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Ξ中金外汇研究é
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¬ 摘要à
图β表ਲ਼1：汇率预测表 （上段为中枢、下段为区间）
⋅资▦料来源：中金公司研究部ⓙ
9月重要事件“展☼望≠
各大央行的紧缩节奏 在8月夏休过后，全球主要央行在9月份将进入忙碌期。主要央行官员在杰克逊霍尔会议的讲话为这些央行在9月份的行动提供了重要指引。我们认为美联储、欧央行、英国央行、加拿大央行、澳洲联储和瑞士央行都有可能⊕采取50或75个基点的激进加息行动。而日本∞央行则预计会坚守宽松的货币政策。全球主要央行的货币政策同步紧缩一方面会进一步收紧流动性，影响风险资产的估值，从避险情绪的角度支持美元汇率，但另一方面也会减少美元的利差优势，平缓美元的上涨斜率。
欧洲能源供应扰动的影响 8月份欧洲天然气价格一度冲高至300欧元每兆瓦时以上œ，俄罗斯供给方面的不确定性令外界对欧洲经济下半年的表现ćd;更为悲观。不过，在欧洲主要国家天然气填充率&#ffe0 ;可能达标和欧盟委员会在9月召开能源部长会议讨论能源价格等利好的支持下，8月末欧洲天然气价格出现了显著回落，这在一定程度上支持了欧元的反弹。我们认为在9月份，欧洲天然气价格的水平或将进一步牵动欧元乃至美元指数的变动格局。
中国经济的复苏前景 进入8月之后，疫情对中国经济的扰动有所增加，地产投资趋弱、缺水限电等新ઽ老问题也对经济的预期造成一定负面影响。在经济表现不及预期的影响下，人民币汇率在8月份出现了一定程度的贬值。9月份，中国经济的复苏前景仍将在很大程度上决定人民币汇率的变化方向。市场将进一步关注疫情Ι的发展以及房地产纾困相关政策的出台和落实情况，关注货币财政是否会有进一步对经济的支持。值得一提的是，去年8月中国经济数据整♦体偏弱，这为今年的8月经济数据同比增长提供较为有利的基数效应。
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¤ 正文
ਮ â 美元‹/人民币
9月预测સ区间：6.8ê0-7.00Η
< 一个月中▥枢：6.90ৄ
人民币对美元跌破6.90 8月上旬期间美元人民币汇率一直以6.75为中枢做双向波动，然而自8月中旬以来，人民币相较美元出ળ现了明显贬值，美元人民币汇率一路上行至6.90附近。在8月期间美元指数整体大幅上涨2.60%的背景之下，人民币相较美元贬值约2.12%，在亚洲货币中排名继续中等偏后。此外，与上月人民币的“相较美元贬值，相较一篮子货币升值”不同，8月期间人民币相较大部分一篮子货币也相对走弱，因此8月“人民币汇率呈现“相较美元与一篮子货币皆走弱（图表2）࠹”的局面。
8月人民币贬值的主因 我们认为1）过强美元+行情惯性（图表3）、2） 中国经济预期变弱 （图表4ⓖ）是ੌ8月期间人民币贬值的主要原因。我ⓡ们认为降息并非汇率贬值的主因。8月期间虽下调了MLF与LPR利率，但是上述利率的下调并未显著影响短期资金市场利率，汇率掉期点都相对稳定（图表5）。因此，降息并未增加套息收益。（详细参考《如何看待近期人民币汇率的贬值》）。
©图表2：CFETS↵人民币一篮子指数的走势👽
ਯ资料来源<：彭博资讯、中金公司研究部
Þe;图表3：美元’/人民币汇率与美元指数的走势૪
资料来源：彭博资讯、ⓐ中↔金公司研究部
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图表4：美国中国经济意外指数之差与ચ美元指数的૦走势
资料来源√：彭博资讯સ、中金公司研究部ρ
图表5：在岸人民币掉期点的ⓛ走♪势Æ
资料Γ来源：彭博资讯、中ⓦ金公司∧研究部
7-8月经济运行偏弱 7-8月期间经济数据偏弱，中金宏观组编制的中金经济活动指数CEAI显示在8月期间以需求为代表，我国的经济活动出现了一定程度下行（图表6）。这一部分扰动来自于疫情，8月期间、或因暑假人员流动增加的影响，全国每天新增确诊人数相较6-7月有所上升，8月中旬疫情虽产生了一个小峰值（图表7），但疫情基本集中在海南、西藏等省份，经济占比相对有限બ，对中国经济的整体扰动相对较低。8月下旬之后整体感染人数有所下降，但是面较广，在我国大部分省份都出现了新增感染。过去14日内有新增确诊病例的地级市的GDP占比在8月末达到了50%左右（图表8），虽不及今年4-5月的峰值，但是相较6-7月有了明显提升，疫情散发状况仍值得关注ૌ。此外，高温天气与水电不足带来的限电限产对川渝等省份生产形成了局部影响；另外，在近期房地产投资需求偏弱的背景之下，钢材、水泥、沥青等消费量也出Ņ现明显下滑（详细参考《复工复产跟踪系列（十二）》）。总体来看疫情、高温、地产疲软等多重因素给经济形成了压制。
政策面8月加码对冲经济下行压力 8月期间MLF下调10个基点，此后1年期与5年期LPR分ο别下调5bp与15bp。我们认为此举反映出了中国政府对当下的经济状况并非满意，正在逐步加码对冲经济下行的措施。中金宏观组认为此次非对称降息释放出稳地产和稳长期投资的信号，同时认为稳增长政策还需继续发力、长端利率仍有补降空间 （详细参考《LPR降息点评》）。此外、8月期间还召开了国常会[1]，部署稳经济一揽子政策的19项连续政策措施，中金宏观组认为本次会议Φ重点亮点是从资金与项目两方面加码基建支持，并派出稳住经济大盘督导和服务工作组加快政策举措落实，同时新增政策行3000亿元以上额度，中金宏观组认为此举有望继续撬动社会资金、补充财政资金缺口或为财政资⋅金提供临时过桥（详细参考《实物加快、基建乘数效应有望提升》）。此外，我们观察到8月末人民币中间价连续强于市场预期。我们认为上述信号表明，如果人民币对美元双边汇率继续呈现单边波动的态势，后续预期会有更多稳定汇率预期和跨境收支的政策出台。汇率预期的稳定预计能够为稳定投资和消费信心做出积极贡献。
ૉ跨境收支给人民币汇率带来韧性 中期来看决定人民币汇率的仍是跨境收支。˜经常收支方面，我国贸易收支顺差仍处于历史高位（图表9）。而在证券项目收支方面，北向资金虽经历了一定反复，但是今年以来依然呈现整体净买入的态势（图表10）。跨境债券方面，7月期间在中美息差企稳的¶背景之下，7月期间境外投资者对中国债券的净卖出额度大幅减少（图表11），但8月期间中美息差再度发生了扩大，外国投资者对中国债券的持有情况值得后续关注。此外，我国金融机构的外汇各项存款余额约有9500亿美元左右（图表12），此类境内的民间外汇储备也会在必要时提供足够的美元流动性，进而给人民币汇率提供支撑。
¾ 图表6：中金ⓛ经济活动指数CEAI
资料来®源：ΕWind、中金公υ司研究部
图表7：☜中国新冠♫疫情情况
¿ 资料来源 ：Wind、中金公司研≈究部
图表⇓8：14日内有新增确诊病例的地级市GDP¤占比ⓨ
资料来⌊源♬：彭博资讯、中金公司研究 部
ળ 图表💼9Á：中国贸易收支 （10亿美元）
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资料来源：彭博资讯、中Ċa;金公司研究部
图表10：月░初以¢来北向资金累计净流入（亿人民币）Λ
░资料来源：Wind、中金公司研Âઐ究部
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图表ਭ11：境外投资者持有中国债券的月度环બ比变化
资料来源：ℜí彭博资讯੦、中金公司研究部
¥ 图表12：ੜ境⊕内外汇存款仍然充裕
资料来源ˆ：W&ind、中金公司研究部
9月人民币汇率或维持在偏弱水平 本月我们认为人民币汇率或以6.90为中枢而波动。在美Œ元过强的背景之下，美元人民币汇率或难以在短期内快速下行。9月期间中国的经济预期或依旧为人民币汇率的主题，我们认为对于9月期间公布的8月经济数据或出现同比好转的可能性。去年8月受江苏地区疫情扰动的影响，8月经济数据整体偏弱，在此低基数的影响之下，今年的8月数据存在较为有利的基数效应。此外伴随稳增长政策的效果也会逐步显现，进而也会对经济起↔到提振作用。经济利好之外，我们认为近期当局有关汇率的积极发言以及中间价强于预Ò期的信号等等也会使得汇率的波动性降低。总体而言，我们预测美元/人民币汇率9月区间为6.80-7.00，月内中枢为6.90。
上调美元/人民币汇率预测中枢 考虑到美‾元指数的强势可能会延续到四季度，我们调整了人民币的预测。è我们上调了总体预测中枢，但保持人民币逐步走稳回升的大方向不变。我们认为美元人民币汇率在今年年底附近中枢或将有机会回升至6.80附近（图表1），因1）季节性因素利好（四季度中企业结汇需求增大，人民币易升值、图表13）、2）中国经济预期的逐步企稳、3）过强的美元可能面临修正。往明年看，随着美国经济下行态ਗ਼势的明确，美联储终将结束紧缩周期，市场将开始交易美联储的政策转向，美元也将逆转强势。届时，人民币汇率或在经济复苏态势更明确的影响下重新开启回升行情。
图જ表13：美元人民币汇率的季节性特征 （环比%）ⓒ
≤ 资料来源：彭博资ળ讯、中金公司研究部
美元ઐ指⇑数¼
9月预η测区间：107.00-112.0®0¥
ࢵ 1个月中枢：109∉.50
8月初θ短暂低位震荡之后一路走高至年内高点 8月初受到7月CPI数据增速有所回落的影响市场对美联储9月加息预期一度降至50基点，而美元也因而一度在月内低位徘徊；但此后美联储官员陆续表态优先抗通胀的决心使得市场对9月FOMC会上再次加息75基点的预期再次走高，而这也થ带动美债利率（短端尤其）一路上行进而助推美元指数在8月持续走高，并且再次上测最近20年的新高109.20附近；虽然8月美国的经济数据（包括7月的通胀数据）有所走弱，但欧洲和中国的经济预期相对偏弱，以及美联储官员看淡经济衰退并且优先抗通胀的表态使得加息预期对美元的支撑盖过了经济数据的相对走弱，而随着市场在8月初对美联储转向甚至明年开始降息的预期逐步消退，美股为代表的风险资产再次从8月中旬起承压走低，美元也获得更多来自避险资金的青睐因而走高。全月看美元上涨2.Õ17%，继续领涨G10货币。美元也录得了第3个月的连续上涨。
美联储紧缩退坡的预期延后 美元在8月份继续上涨并再次触及最近20年以来的新高。其背后主要力量源自于市场对美联储维持更久紧缩政策的预期升温。尤其在7月非农数据超预期以及之后Jacksonhole央行论坛上鲍威尔的偏鹰派言论[2] 的影响下（鲍威尔短短8分钟的演讲却释放了一个重要信息，即未来美联储将继续致力于降低通胀，并且不惜在就业和经济增长方面付出代价）。在杰克逊霍尔会后，市场重新开始预期美联储会在9月份年内第三次加息75基点，并将2023年美联储转向时点的预期进一步延后。美债利率（短端尤其）也因而获得支撑在8月一路走高（2年期自月初的290基点走高至年内高点350基ÞĀd;点左右）。美元则在此背景之下在8月继续走强（图14）。
避险逻辑料仍能支撑美元 8月下℘半月开始美元走强的另一个主因是市场风险偏好的转弱，在美联储加息预期再次走强，欧洲天然气ó供应问题反复以及中国经济下行压力的多重影响之下，美股明显承压再次下行，标普500指数自从8月中旬上测200天均线附近阻力之后完全回吐了上半月的涨幅，并且一路走低，自月中高点累计下行近8%。在风险资产再次下行的带动下，美元随之走高（图15）。向前看，考虑到美联储目前不惜牺牲经济增长放缓而应对通胀的决心，风险资产很难在9月有所好转（ECBĊc;即将开始的大幅加息同样不会给风险资产提供任何帮助）；而考虑到季节性因素（过去20年中，标普9月平均下跌0.6%），进入9月后，我们依旧认为市场整体的风险偏好难以改善，而这也大概率继续给美元带来一定支撑。
ⓝ 图表14ૉ：ੋ美债利率8月月内一路走高支撑美元
资料ćb;来源：Η彭博资讯、‰中金公司研究部
图表1σ5：风险偏好8月下半月的走弱支 ્撑美元走高
资料来˜源ⓡ：彭博资讯、中金μ公司研究部
8月公布的经济数据有所好转 美国通胀在7月份环比下行，同比数从6月的高位显著回落。在物价回落背景下，经济活动数据在8月总体来看比6，7月份有触底反弹的迹象，这一点从花旗宏观经济意外指数上可见一斑（图16）；具体看，劳动力市场依旧较为强劲（◊7，8两个月的非农就业数据都超过市场的预期，两次就业报告中的失业率平均来看也大体符合预期）；而Ξ8月的ISM和S&P的制造业PMI数据纷纷好于预期和前值（但服务业PMI意外录得44.1不及预期的49.8），conference board和密歇根公布的消费者信心指数࠷也都超过预期，零售业销售数据同样好于预期和前值；不过，美联储紧缩背景之下，房地产市场依旧承受较大压力：新房和成屋销售数据纷纷不及预期和前值。
9月FOMC会议看点 在7月FOMC会后，美联储基本放弃了前瞻指引，其将根据经济数据的变化来确定下一次会议的货币政策取向。虽然7月份的美国通胀和8月非农就业数据中都有通胀见顶的迹象，但鲍威尔等美联储官员近期的表态并没有因此放缓加息的暗示，相反，不惜冒险经济增速放缓坚决抑制通胀依旧是美联储官员目前的一致观点。我们认为9月份的美联储会议有以下看点：1． 加息幅度：目前OIS市场预计9月美联储加息60基点左右，徘徊在50和75之间，8月的CPI数据或能在很大程度上决定9月加息的幅度。2．长期的利率预期：由于加息预期进一步前置，美联储很▒可能会在9月份的会议上再次调整点阵图，市场将会对点阵图中传达出来的年末以及本轮加息周期的终点利率水平尤为关注。当前OIS隐含的年末联邦基准利率在3.6%附近（图17），这基本相当于6月点阵图中对于2023年末美联储利率的预期水平。而OIS隐含的水平显Ρ示，美联储将于2023年年中开始逐步降息，市场也会从点阵图中解读美联储对于2023年降息的相∈关预期变化。3．关于通胀和经济增长的最新预测：虽然7月CPI数据增速有所回落，但美联储官员近期的表态并没有放缓加息速率的暗示，除了即将公布的8月CPI数据之外，本次会上美联储对今年/明年通胀的预期调整同样会给市场关于本轮加息的高度提供暗示。
美元指数在9月或将维持在偏强水平 我们认为美元在9月份仍有高位停留的可能，基于美联储紧缩政策继续推升美债收益率˜，以及美国以外地区的经济相对疲弱的预期令避险情绪处于高位。长期看，我们认为美元的强势或将持续到第四季度。美ε元拐点的确认需要美联储的紧缩政策更明确的退坡，这可能会发生在è今年末或明年初的时点，届时美国通胀压力或将进一步缓解、衰退预期或将进一步发酵。
¡ 图表16：美ⓡ国8月经济数据有所好转
资料来源：ã彭博资讯、中金公ϖ司研究部
图表17：OIS市场对联≤邦基准利率的预അ期（%）੪
资料来源：彭博资讯ω、中金公司研究ા部
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欧元/美૧元
Ó 9月预∼测区间：0.9700-1.0300∏
ⓖ1个月中枢：˜0.990ૡ0
月初短暂震荡后破位下行，月末小幅反弹 8月欧元整体走低，月中一度跌破平价至年内新低0.99附近；这背后除了美元得到市场对美联储加息预期走高进而带动美债利率上行的支撑以外，市场风险偏好的走低（美股自月中开始再次明显回落）以及天然气供应的不确定性（欧洲天然气价格一度涨至历史新高）引起的市场对欧洲经济衰退预期的上升同样使得欧元一度承压；然而临近月末，随着Jacksonhole央行论坛以来ECB陆续一系列官员发表鹰派的言论，市场对ECB加息的预期出现明显上行，而德美利差的收窄也带¦动欧元开始了小幅反弹的行情；♪此外，天然气近期自高位回落同样限制了欧元的进一步下跌；而欧洲经济数据自8月中Ú旬以来略好于美国同样为欧元近期的企稳提供了支撑，不过欧元反弹的幅度一直没有突破21天均线1.01附近（这曾经是8月中旬跌破的支撑位）。截止8月31日收盘，欧元/美元月内收低 约2%，在G10货币中表现仅仅弱于美元。
欧元对天然气价格变化敏感 欧洲“断气”危险继续在8月反复，这也在很大程度上牵动了欧元的涨跌：虽然7月末过后俄罗斯重新恢复了天然气供应至季节性检修前的水平（即产能的40%），但此后经由北溪一号输送到欧洲的天然气再次降至产能的20%。8月倒数第二周俄罗斯天然气公司（Gazprom）宣布通过北溪的供气将暂停三天[3] （8月31-9月2）'，此举大概率会给欧洲的天然气供应带来进一步的干扰。在此背景下，荷兰天然气期货合约8月一度大涨80%左右进而继续创下历史新高（自8月初的200欧元/兆瓦时左右上涨至340欧元/兆瓦时）。而这也正是欧元8月破位走低的主要原因之一。8月末和9月初，天然气价格大幅波动。随着德国天然气储备的填冲率快于预期（图18）以及欧盟宣称[4] 正在考虑将天然气与电力市场脱钩以此来遏制不断上涨的电价，天然气价格自历史高位出现大幅回落（3天内自历史高位回落30ö%左右），而这也是欧元近期自低位有所企稳的关键支撑。不过上周五，俄罗斯天然气工业股份公司表示[5] ，由于发现了一个新的技术问题（涡轮机被发现存在漏油），其通往欧洲的关键天然气管道无法按原计划在9月2号重启。目前不清楚维修可能需要多长时间。我们认为，这一消息标志੪着欧洲能源危机的进一步升级。如果这种供气的不确定性持续下去进而导致天然气价格继续维持在高位甚至再次创下新高，那么将使欧洲经济体面临较大的风险，那么市场对欧洲经济衰退的担忧大概率继续上升，而这也会使得欧元继续承压（图19）。
经济数据显示衰退风险依旧不小 以PMI数据为代表的欧洲经济数据在8月并没有显著的好转，无论制造业બ，服务业还是综合指数来看，欧洲PMI数据都略微不及预期和前值（受能源，商品和服务业成本上涨导致需求萎缩影响，德国，意大利等主要国家的制造业依旧徘徊在枯荣线下方， 图20）；虽然工业产出和德国零售业销售等数据好于预期和前值，但值得注意的是，欧盟整体贸易逆差水平跌至最近20年以来的最高点（图21）；这都成为欧元下行背后的主要推手。我们认为如果天然气价格居高不下，那么欧洲经济下半年陷入衰退的概率将显著增加，这将会压制欧元的反弹。
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⌈图表18：德国9月天然气填મ充率高于近5年均值
Ąe; 资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表ê19：荷兰天然气期货Ý价格vís欧元/美元
Û 资料来源：彭博Å资讯、中金公司研究⁄部
图表2ਫà0：欧洲PMI数据不及预期৻
资料ੌ来源：彭博资讯、中金公ૉ司研究部
图表21：欧盟∃贸ϑ易逆差水平达到近20年Α以来的最高
资料来源∑ ：彭博资ਨ讯、中金公司研究部
通胀压力加剧或令欧央行更激进加息 8月份 CPI初值数据显示，欧元区依旧面临较大的通胀压力（CPI同比高达9.1%，高于前值的8.Ð9%；而剔除能源价格的核心CPI录得4.3%，同样高于前值的4%和预期的4.1%）。能源价格的高涨仍是通胀压力的主要来源，而如果天然气价格接下来依旧维持在相对的高位，那么接下来欧洲的通胀压力大概率也会继续维持在高位，如此一来欧央行加速货币政策正常化的动机将会有所加强，8月末以来欧央行管委员会（共25人）公开发表讲话的10余位票委中先后有9‡位都开始表态支持（讨论）大幅加息75个基点 [6][7]，而这其中不仅包括了例如荷兰，奥地利和德国的鹰派票委，更是有此前中立的票委也开始逐步在高企的通胀压力之下转向鹰派。在此背景之下，OIS市场对9月ECB会上加息幅度的预期已经上涨至67基点而预计10月之前ECB会共计加息125基点；而年内OIS市场对ECB加息的预期幅度也从7月末的100基点附近上涨至170基点（图22）。在此背景之下，德美2年利差自8月初以来明显收窄，而这也限制了欧元进一步下跌的空间（图23）。
我们认为9◘月的欧央行议息会上有以下看点：1．加息幅度：我们预计9月会上欧央行会在加息50和75基点之间展开激烈的讨论。考虑到市场目前已经完全计价了9月会上加息50基点，如果欧央行最终在9月会上偏向鸽派而加息50基点，欧元多头大概率并不会感到满意，这种情况下欧元难以获得明显支撑；而相反如果欧央行管委会在9月会上最终向鹰派倾斜而决定大幅加♧息75基点，这将会限制欧元的进一步回落（尤其考虑到目前欧元的空头⌉仓位较为拥挤，图24）。2． 通胀预测：我们认为欧央行大概率会在本次会上上调今年的通胀预测，但其有关明年的通胀预测以及有关经济增长的预测应该会为市场对其未来加息路径提供一些线索：如果欧央行认为通胀会持续至明年，那么市场大概率对此解读为本轮ECB加息的路径会持续的更久，进而对欧元产生一定的支撑；而ECB有关欧元区经济增长的预测同样会给市场愈发担心的衰退预期提供最新的证据，如果ECB保持今年以来对经济增长的乐观评估，那么市场对欧洲衰退的预期大概率走弱，进而会支撑欧元进一步反弹。
Κ图表22：OIS市场Ąe;对ECB年内加息预期明ા显走高
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资料ç来源：彭博ς资讯、中金公司研究部
⌈ 图表23：德美2年利◯差vs 欧元/♬美元
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资料来源：彭博资讯、中金χ公ૡ司研究部
ਯ图表2èc8;4：欧元空头头寸略显拥挤
资料≈来源：彭博资Ô讯、中金公司θ研究部
意大利政坛不确定性的潜在回归 意大利和德国10年国债利差自从8月中旬开始明显走阔，目前基本维持在230基点附近（图25）；这背后除了市场近期开始预期ECB将会在9月8日的⊥议息会上大幅加息的影响之外，也ৄ体现了市场对月末即将到来的意大利大选带来的潜在不确定性的担忧。根据目前最新的民调（图26），意大利右翼联盟依旧有近50%的支持率，未来意大利新政府构成的不确定性或将给ECB收紧货币政策带来较大的障碍：正如我们在《欧元区“碎片化”风险对欧元走势的影响》ભ[8] 中所提到的，ECB推出的新工具TPI起到作用的关键前提是受援助的国家政府（意大利）政局稳定且遵守欧盟相关财政规定，但目前存在的未来新政府构成的不确定性将让欧元大概率受到这一影响难以持续反弹。
衰退预期将会压制欧元 虽然ECB可能的大幅¬紧缩政策能够在一定程ⓨ度上限制欧元的下行空间，但在天然气供应造成的经济衰退预期、意大利政坛、全ੌ球避险情绪抬升等多个不确定性的影响下，我们认为欧元的年内下行风险仍然存在。因此，我们进一步下调了欧元的预测中枢，认为欧元反弹启动的时间点可能会进一步后移。
⇑á图表25：意大利&德国1Ô0年利差vs欧元/美元
资料来源：彭博资讯੫、Ąf;中金公司研究部
ⓠ图表26：意◘大利各党派支持率最新η民调
资料来源：彭博资Î讯、中金公司研ε究部
美≈元░/日元ૡ
9月预测Ê区间：13੬6-će;146
£1个&月中枢∏：140
8月日元走弱 8月期间日元相较美元贬值约4.09%，虽成为了最弱亚洲货币，但是在G10货币当中领先于英镑与瑞典克朗，并未成为最弱G10货币。8月初、受美债利率下行的影响，美日汇率一度下行至130附近，但此后受到美联储偏鹰派的货币政策态度以及美国经济的相对强劲，美债10年利率与美元指数皆在8月出现了明显上行，在此带动之下美日汇率也出现明显上升并突破了140重∑要关口。美日汇率与美日息差自6-7月出现分歧之后（图表27），目前©在保持分歧的背景之下做平行移动，我们认为在没有出现以美债利率下行形式的风险事件发生的情况下，二者或继续保持缺口做平行移动。
短期内仍需留意日元贬值风险 8月期间日元虽明显走弱，但并未形成最弱G10货币，说明日元汇率当中的自身行情并不充分。进入9月之后，美欧央行皆存在加息75个基点的可能性，在此背景之下，日本央行行长黑田近期在杰克森霍尔会议中发表言论称[9] “日本通胀压力目前绝大部分来自于商品价格的走高，该类型通胀不可持续，日本央行在维持宽松的货币政策之外没有其他选项”。 ι黑田的讲话与参加杰克逊霍尔会议的美欧等其他主要央行官员的鹰派态度形成了鲜明对比。在货币政策分化逻辑的指引下，国际投资者存在再度挑战日元汇率与日债利率的可能。
► 对日元汇率的挑战：境外投资者做空日元的逻辑主要来自于货币政策的分化，日元与其他货币的利率正在逐步拉大，日元成为了套息交易中最适合被卖出货币。近期美日汇率突破重要的140关口，作为汇率主管机构的日本财务▒省近期虽做出了一定口头干预，但是我们认为近期的口头干预的牵制程度并不如6-7月。我们认为日本当局比起日元汇率的绝对水准，或更在意日元的贬值速度，今后日元汇率若以较快的贬值速度呈现ા突破145之势时，日本当局或考虑外汇干预。如我们此前的研究，目前美国协同日本进行外汇干预的可能性较低，日本单独进行外汇干预的效果有限，需耗费大量的外储才能放缓日元贬值的步伐（图表28）。因为我们认为日本财务省还是更优先会选择口头干预的方式。此外，也有投资者关心日本央行是否会因日元大幅贬值而调整政策，我们认为这种可能性较低。黑田7月曾罕见地就汇率做出了相关评价，黑田称[10] “目前的日元贬值的主要原因其实是来自于过强的美元。英国央行已经加息了5回，欧央行也在本月预定进行加息，但是欧元、英镑也相较美元出现了大幅的贬值，另外作为邻国的韩国也进行了数次加息，但是韩元依旧在贬值。仅仅小幅上调利率并不能阻止日元贬值的趋势，若想阻止，则必须实施大幅度的加息，但会给经济带去较大的打击”。此番谈话表露了黑田对“加息与汇率”的看法，我们也对发达经济体的今年以来加息幅度与汇率做出了统计，发现其实际有效汇率与加息幅度基本呈现明显正相关（图表29），日元若想保持实际有效汇率与年初水平持平👿需加息175个基点左右。日本现在的状况没法通过进行加息去给汇率带来提振，反而加息还会给经济带去负面作用，因此我们认为日本央行依旧会选择“优先利率”而“轻视汇率”的做法。因此总体来看，日本当局对日元汇率的贬值能够采取的手段有限，美日汇率继续更多受美日利差扩大的影响，短期内存在突破145的可能。
►对日债利率的挑战： 国际间债券市场的关联度较高，在近期美欧利率大幅上行的带动之下，日债利率的上行压力也逐步凸显，10年日债利率近期又涨至0.24%的高位，ઝ逼近日本央行所设0.25%的上限（图表30）。同时，近期日本的通胀压力还在持续上行，境外投机性资金或继今年6月之后再度挑战日本央行的收益率曲线控制政策（YCC）。6月的挑战以境外投机性资金的失败而告终，6月期间大幅净卖出的日本债券已于7月期间重新买回（图表31）。通过6月的日本央行的一系列操作，我们感受到了日本央行宁可牺牲日本债券市场的健全性也要去守住其YCC政策的决心。目前YCC政策是日本央行货币政策的核心，目前的不及¬3%的通胀水平也不至于迫使日本央行做出¯调整，短期之内日本央行还是会选择坚定不移地去守住该政策。
∠ 图表27：ખ美日汇率与美债10年利率的走势ÿ
资料来源：彭博░资讯、中金公司研થ究ੇ部
图表28：1997-1998θ年期间的日本§外汇干预
资料来源：日本财务省、彭博资讯、中金公司¨研♥究部Φ
图表29：今年以来Â加息幅度与实际¢有效汇率的关系
ℜ资&#ffe0 ;料来源：彭博资讯、中金公ય司研究部
图☻表30：日美10年利率的走势与੨固定利率操作Þ
Ι资ਰΧ料来源：日本央行、彭博资讯、中金公司研究部
ς ∉图表31：年初以来境外投资者对日本中长期债券净投资累计额 （万亿࠷日元）
资料来源：એ日本财务省、中金公司研究ક部
贸易账户改善的前兆出现 截止至8月上旬，年初以来的日本贸易账累计约为10.4万亿日元的逆差（图表32），超过了2014年的贸易逆差。我们Ψ的研究发现受运输时间延迟的影响，日本的能源进口价格约落后国际油价约2个月的时间，6月初国际油价的见顶目前已经反映到了日本8月上旬的能源进口价格当中，出现了见顶迹象（图表33）。我们认为今后日本贸易账户会伴随着油价趋缓而逐步改善，进而也会给日⇑元汇率带去提振作用。此外，岸田首相近期还表示[11] “要积极©重启目前暂停的7台核电站，此外还打算考虑新建新一代的核电站”。我们认为此举若能实现，则会显著提高日本的能源自给率从而能够减少进口能源，进而会在贸易收支层面给日元带去支撑。
通胀压力逐步显现 日本公布了作为全国通胀指标前瞻指数的东京地区8月CPI数字，综合CPI同比2.9%（前值2.5%、预期2.7%）、核心CPI（除去生鲜食品）同比2.6%（前值2.3%、预期2.5%）、核心核心CPI（除去生鲜ò食品与能源）同比1.4%（前值1.2%、预期1.3%），三项重要指标皆高于前值与预期，与美国的通胀见顶所不同，日本¹的通胀压力虽弱，但仍为处于通胀加速之中。此外，我们发现排除ઠ消费税增税的影响，目前日本的通胀已经达到了1991-1992年日本泡沫经济后的最高水平（图表34）。受去年四季度基数较低的影响，我们认为今年四季度的日本核心核心CPI（除去生鲜食品与能源）同比或触及3%的重要关口（图表35），届时市场对日本央行的正常化预期会有所加强，或产生一定的日元升值压力。
图表32：年初以来日本贸易બ顺差的走Š势 （万亿ν日元）
资ਲ਼料来源◘：日本财务省、中金શ公司研究部
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图表ⓝ33：日本原油进口价格 （日π元/千升）
资Āe;料来源：日本石油联盟、中金公司研ƒ究部
ï 图表34：日本东京地区â通胀同比走势 ƿ（%）
资料来源：日本∀总务ª省、中È金公司研究部
ੈ图表35：东京地区核心核心CφPI （除去生鲜食品与能源）指数的走势 （2020年=10Āe;0）
资料来Ã源：日本总务ਲ਼省੪、中金公司研究部
内阁支持率8月大幅下滑 8月期间岸田首相对日本内阁提前进行了改组，改组之后内阁支持率反而出现了大幅下滑，内阁支持率由改组前的59%降至了46%，为岸田内阁时期最大的下滑程度（Χ图表36）。NHK的民调显示[12] 内阁支持率的下滑的主要原因基本来自于1） 有近一半的国民不支持给安倍前首相举办国葬级别的高规格葬礼、2） 82%的国民认为政府有关“统一教会与政治的关联”的说明是τ不充分的。以往的内阁支持率走势显示，13%的内阁支持率下行幅度非常明显，当´内阁支持率低于35%时则进入“危险水域”。近期、通胀正在逐步抬高、日元也在发生贬值，今后通胀与汇率若带来内阁支持率的进一步下行，我们认为则存在政治层面给日本央行带去调整压力的可能性。
9月日元汇率展望 货币政策会议方面，欧美日三大央行将召开议息会议，欧央行与美联储皆存在加息75个基点的可能，相反我们认为日本央行9月会议大概率保持现有货币政策不变，同时9月的会议中日本央行不会公布最新的经济与通胀的展望β，会后黑田记者招待会的发言或更为重要。9月期间日本与他国的货币政策分化或被更加凸显，市场需留意投机性资金挑战日元汇率与日债利率的风险。综合来看，我们认为9月期间日元贬值压力较大，我们预测9月期间美日汇率区间为136-146，中枢在140附近。࠹日元虽在9月相对美元仍存在走弱的风险，但是伴随贸易收支边际改善的迹象，日元或难以重演今年3-5月的大幅贬值。往年底看，伴随美国通胀见顶的逐步确认以及衰退风险的逐步加大，市场将会更多押注美联储的转向，长期美债收益率也ⓝ会更明确地见顶回落，我们认为日元或存在回升的可能，我们预计今年四季度美日汇率中枢在135附近，进入明年之后日元也会缓步走强（图表1）。
ૣ图表36：日本内阁支持率的走势 （%）
资料来源ࣻ：NHK、中金公'司研ય究部
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