汪涛：经济活动弱复苏

　　ú文👽/意见领袖专栏作家 汪Ø涛

　　面临新一轮疫情反复和▩局部地区干旱冲击，对于Š即将公布ϑ的8月宏观数据，有何可期？

　　8月统计局制造业PMI小幅上行0.4个百分点至49.4。新⊇订单（上行0.7个百分点至49.2）和新出口订单指数（上行0.7个百分点至48.1&#25a1;）均有所改善。原材料库存和采购量指数分别小幅上升0.1个百分点和0.3个百分Ņ点，而产成品库存指数大幅下降2.8个百分点至45.2。购进和产出价格指数均反弹约4个百分点、但仍在45以下。一些地区出现高温极端天气和能源短缺问题，生产量指数稳定在49.8。从业人员指数小幅上行0.3个百分点至48.9，表明劳动力市场压力仍存，但有所缓解。大型和中型企业PMI上升，而小型企业PMI进一步下降。由于节日临近带动需求释放，农副食品加工、食品及饮料行业生产和需求两个指数均升至55以上较高景气区间，而纺织、化学原料及化学制品、非金属矿物制品行业两个指数均低于45。然而，财新PMI也走弱0.9个百分点至49.5，其中新订单和生产量指数均走弱。

　　统计局非制造业商务活动指数下行1.2个百分点至52.6，其中服务业商务活动指数下降0ਭ.9个百分点至51.9，而建筑业商务活动指数走弱2.7个百分点至56.5。分行业来看，住宿、餐饮、电信广播电视及货币金融服务Γ等行业商务活动指数均高于55，而房地产、租赁及商务服务、居民服务行业商务活动指数继续位于收缩区间（<50）。受益于∀基础设施项目建设保持较快施工进程，建筑业商务活动指数走弱至56.5，但仍相对稳健。9月5日公布的8月财新中国通用服务业经营活动指数（服务业PMI）录得55.0，低于7月0.5个百分点，为2021年6月以来次高。尽管景气度微降，服务业仍延续了6月以来的强劲修复态势。

　　8月瑞银中国经济活动指数有所改善，受益于低基η数效应。瑞银中国工业及投资指数从7月的-5%跌幅收窄至8月的-3%（月度），主要由于房地产销售跌幅收窄，和汽车销售增速反弹（两者均由于低基数效应），抵消了主要港口外贸货物吞吐量和整车货运流量的走弱。同时，钢铁生&产依然疲软。瑞银中国消费及服务业指数从7月的同比下降15%上行至8月同比下跌3%，主要由于房地产销售跌幅收窄以及▩地铁客运量增速在低基数效应下大幅反弹。整体而言，瑞银中国经济活动指数在低基数推动下从同比下滑10%改善至同比下降3%，剔除房地产销售后的指数也小幅上行。

 　　对于即将公布的8月ય宏观数据，我们估计ÿ：

　　8月工业生产同比增速可能小幅上行至4.1%。8月统计局­PMI生产量指数稳定在49.8，但财新PMI生产量指数下行1.5个百分点至50.5，表明工业生产૜增长动能较弱。8月唐山高炉开工率上行至54%，同比上升1个百分点；电弧炉开工率均值也反弹至50%（同比下滑11个百分点）。8月前20天粗钢生产同比跌幅收窄至-5%（5月同比下降-8%）。8月供应链和物流扰动可能并没有进一步改善，其中整车货运流量指数同比下滑21%（7月同比下滑18%）。此外，一些地区由于干旱冲击和能源短缺，可能拖઎累工业生产，尤其是四川省。整体而言，我们估计8月工业生产同比增速在低基数推动下可能小幅上行至4.1%，三年平均复合增长率稳定在5%。

　　社会消费品零售同比增速可能改善至3.9%，受益于低基数。8月前28天乘用车零售同比增速小幅回升至19%（7月同比增长17%），而乘用车批发同比增速从此前的40%放缓至18%。另一方面，尽管近期国内出现新一轮疫情反复可能抑制消费者信心和∝服务业活动，但由于去年基数较低，整体消费活动同比增长可ϑ能小幅改善。18个主要城市的地铁客流量从7月同比下降13%反弹至同比增长9%，受益于低基数。整体而言，我们估计8月社会消费品零售同比增速可能改善至3.9%，受益于低基数，但三年平均复合增长率可能从此前的3.3%小幅下行至2.3%。没有包含　在官方社会消费品零售统计中的服务业活动可能弱于社零增速。

　　房地产销售跌幅可能收窄，ઢ受益于低基数效应。高频数据显示，8月30个主要城市的房地产销售面积同比跌幅收窄至20◑%，受益于低基数效应。尽管目前政策已经放松，近期疫情反复和一些房地产项目停工及房贷断供可能导致市场情绪低迷。8月土地市场依然疲软，100个城市的土地成交面积从此前同比上升13%回落至同比增长2%，平均成交土地溢价率维持4%੏的低位。我们估计8月全国房地产销售同比跌幅收窄至20-25%（7月同比下降29%），新开工面积再次同比下跌40-45%（此前同比下降45%），房地产投资同比下降10-12%（此前同比下降12%），三者的三年复合增长率可能均较7月小幅改善。

　　整体固定资产投资同比增速可能小幅下行。8月基建投资同比增速可能稳健增长10-12%，得益于持续的广义财政资金和政策支持，以及基数੦效η应依然有利。8月地方政府专项债发行量保持低位在520亿元（7月发行量为610亿元），而二季度较大的发行量（2.1万亿元）能持续支持三季度基建投资。此外，政府近期宣布在此前3000亿元的基础上，再提高3000亿元规模的政策性银ઐ行专项基建投资基金，用于补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥（参考财政支持展望）。另一方面，制造业投资同比增速可能小幅放缓至5%左右。再考虑到房地产投资疲弱，8月整体固定资产投资同比增速可能小幅下行至2.5-3%，年初至今同比增长5.3%。

　　出口增速可能有所放缓。8月统计局中新出口订单指数小幅上行，而财新PMI中新出口订单指数下滑。近几个月美国和欧洲PMI也有所回落−。8月韩国出口同比增长走弱至6.6%，而进口同比增长上行至28.2%。韩国对华出口同比下跌至5.4%，自华进口同比增速也放缓至15%。另一方面，8月前20天中国八大主要港口外贸集装箱吞吐量同比增速走弱至1%（7月同比增长15Ä%），而沿海港口外贸货物吞吐量也从同比增长7%走弱至同比下跌1%。整体而言，我们估计8月中国出口同“比增速可能放缓至13%（前值同比增长18%），同时进口同比增速放缓至0%，二者均受益于低基数效应，导致贸易顺差可能小幅收窄至974亿美元。

　　CPI同比增速可能持平，而PPI进一步下行。高频数据显示8月平均主要生产者价格下降（统计局和商务♩部追踪的一篮子商品价格分别平均下降3%和1%），其中动力煤价格环比下降5%，而螺↵纹钢价格环比反弹4%。因此整体而言，PPI可能环比下降0.4%，考虑到基数较高，其同比增速可能进一步大幅放缓至2.9%（前值为4.2%）。另一方面，国内汽油价格下调，CPI非食品价格环比增速可能持平。高频数据显示平均食品价格可能持续环比上升，ο其中猪肉价格环比上涨2%（同比增长41%），蔬菜价格环比增长1%（同比增长7%），足以抵消水果价格环比下跌的影响。整体而言，我们估计CPI同比增速可能稳定在2.7%。

　　信贷增速可能放缓。继7月大幅走弱后，8月新增人民币贷款可能达1.4万亿元，小幅高于去年同期水平。监管部门要求银行信贷“应放尽放”，并宣布调增政策性银行8000亿元用于基建项目的信贷额度。另一方面，政府债券净发行量可能保持在2500亿元的较低水平（同比少增7200亿元）。企业债券净发行量可能较7月小幅反弹至约1∉500亿元，但同比少增3150亿元。继7月大幅下跌后，影子信贷可能小幅增加0-500亿元。整体而言，我们估计8月新增社会融资规模2万亿元，同比少增约1万亿元。因此，官方社融和我们估算的整体信贷（社融剔除股票融资）同比增速可能放缓0.4个百分点至10.2-10.3%。信贷脉冲有望保持Í在0.7%（占GDP的⇔比重）。

　　外汇储备规模可能减少250亿-300亿美元。由于近期人民币对美元贬值，8月资本流动外℘流压力可能有所增加。8月底美元对其他货币较7月底升值，因此我们估算主要储备货币汇率变动可能带来300亿美元左右的估值损失，此外全球金融市场资产价格 下跌可能带来额外的估值损失。进一步考虑其他因素¤（例如，商品贸易顺差小幅减少、服务贸易逆差维持低位、FDI净流入平稳等），我们估算外汇储备规模可能减少约250亿-300亿美元至3.076万亿美元。

　　政策支持需要加码稳增长。鉴于现行防疫政策持续、且经济复苏较为脆弱，我们预计今年下半年政府会持续增加政策支持，π但可能不会出台“不惜代价”的强刺激措施。继8月央行意外降息10个基点后，我们认为下ⓢ半年央行还可能进一步下调政策利率和LPR，但更重要的是应大力提振信贷需求。由于专项地方债发行在下半年大幅减速，整体信贷同比增速或已在6月见顶。财政方面，政府近期宣布要用好5000亿元专项债地方结存限额，以及在此前3000亿元的基础上进一步增加3000亿政策性银行基建投资基金规模，以支持基建投资（瑞银证券预测：下半年同比增长10%-12%）。房地产政策方面，近期政府出台措施为示范性房企提供增信支持其在岸债券市场融资，并通过政策性银行专项借款方式支持停工停产的项目复建和交付，这ૢ有助于提振市场信心。不过，未来仍需要出台自上而下的整体性政策组合和地方政府进一步放松房地产政策以稳定房地产活动。

　　预计三季度和下半年经济反弹，但反弹力度较弱。随着防疫政策较二季度有所放松以及政策支持加码的效果逐渐显现，我们预计三季度GDP环比折年增长率或达12%，不过同比增速预计仅为3%左右。随着防疫政策较二季度有所放松以及政策Œ支持加码的效果逐渐显现，我们预计三季度GDP环比折年增长率或达12%，不过同比♤增速预计仅为3%左右。随着四季度出口随全球经济走弱而放缓，政策支持动能见顶，我们预计四季度经济环比增长势头会有所放缓。我们预计年内现行动态清零防疫政策不会出现明显调整，政府可能会持续微调和优化现行防疫政策，但这仍会限制经济复苏的上行空间和政策支持的有效性。下∞半年经济复苏路径可能面临波折和不确定性。我们维持对2022全年GDP增长为3%的预测。鉴于7月经济增速疲弱以及三季度以来国内出现新一轮疫情反复，我们目前的基准预测（已经低于市场一致预期）仍面临一定下行风险。

　　(本文作者介绍：瑞ઝ银૜证券中国首席经济学家。 )

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瑞银证券中国首席ઘ经济学家ગ。&#266b;

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