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财熵 | 洋河股份੧：†前有大山，👽后有追兵
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ફ 财熵
导读：8月26日，“白酒老三”洋河股份发布了2022年中报，上半年ਠ公司营收、归母净利润增长均在20%以上。在总体高速增长的态势下，透过શ财报，依然可以窥见当前洋河存在的一系列问题，包括红酒边缘化、销售费用居高不下、库存积压等。在前有茅台、五粮液“两座大山”阻拦，后有泸州老窖、 山西汾酒等奋力追赶的局势下，未来洋河能否坐稳白酒行业老三的位置？
એ 作者|彭®格
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Η 主编ćf;|谷越
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ਪ 版式|雪山
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顶住了疫ਮ情的压力，白酒巨头洋河股份交出×了一份令人满意的答卷。
8月26日，洋河股份发布了2022年半年报。报告期内，公司实现营收189.0ⓘ8亿元，同比增加21.65%；上半年归属于上市公司股东的净利润68.93亿元，同比增加21.7♪6%；归属于上市公司股东的扣非◙净利润66.43亿元，同比增长28.54%。
从产品看，洋河股份中高端产品的占比不断提升，实现营收162亿元，同比大增29.05%，合计占公司营收比重在85%以上；从产销量看，报告期内，白酒销售量为10.€66万吨，同比增长16.74%；生产量为9万吨，同比增长4.5ƿ5%；从区域销售看，洋河的全国化布局成效明显，省内、省外市场均实现增长，分别实现营收86ćc;亿元、99亿元，同比提升19.12%、25%，逐步走向均衡。
洋河股份中报发布后，华安证券、ૉ国盛证券等机构纷纷对其给予“买入”评级。在机构看来，洋河上半年的高速增长，主要得益于其“双名◯酒、多品牌、多品类”的发展战略和≤生态体系的打造。
值得一提的 是，在总体高速增长的态势下，透过数据，我们依然可以窥见当前洋河股份存在的诸如红酒边∼缘化、销售费用居高不下以及库存积压▥等问题。
γ红酒边▣缘化困局难解
洋河股份的主营业务分为白酒、红酒（葡萄酒）、其他Ι品类三部分。但从财报看，公司目前的主要营收⊗来源还是集中于白酒，红酒的营收极为有限——2022年上半年为1.04亿元，占总营收的比重仅为0.55% 。
财γ熵梳理洋河股ø份近些年的业绩报告发现，其“红酒边a0;缘化”的困局积弊已久。
2009年洋河股份登陆资本市场，彼时，山西汾酒（600809.SH）、贵州茅台（600519.SH）、五粮液（000858.SZ）、泸州老窖（000568.SZ）等白酒企业早已在资本市场混得风生水起。苏酒虽然历史悠久，但在我国的白酒市场的话语权、知Χ名度，ϖ明显逊色于χ山西、贵州、四川等省份，因此作为苏酒排头兵的洋河一上市，便引起了政府部门的重视。
在江苏省政府推进当地白酒企业整合的战略规划下，2010-2011年，洋河股份先后斥资5.36亿元、11.75亿元，完成了对江苏省内双沟酒业的收购。财务报表合ਯ并后，洋河的营收Ê一举反超泸州老窖逾20亿元，并成功跻身白酒企业ϖ“TOP3”。
随着在白酒市场站稳Ω脚跟，2012年，洋河股份开始布局Ζ红酒市场。
2013年†1月，洋河股份正式推出红酒业务平台，并将此列入企业战略发展业务。之后又陆续与波多尔太阳集团、智利柯诺苏等达成合作，推出法国王者脸面、智利拉丁之星等红酒产品；除此以外，洋河也一直在∞推进收购酒庄的相关工作。2018年，洋河通过集中竞价，夺得智利葡萄酒商VSPT12░.50%股权，成为其重要股东。
关于洋ⓥ河股份的红酒业务，公司的管理人员曾公░开表示，洋河旗下的葡萄酒业务主要是借助白酒销售渠道进行铺货，在完成江苏省内市场布局后，陆续在全国一线城市进行铺货；在产品策略é上，洋河的葡萄酒品类采用的全价位覆盖策略，产品价格从几十元到几百元价位都有覆盖。
è 虽然洋河股份为做好红酒业务付出颇多，但从财报披露的数据看，其红酒业务始终不温不火，且渐有边缘化的趋势，对于整体业绩的贡献非常有限。2013年至2021年，洋河红酒业务的营收从2.45亿元波动下降到1.98亿元，占总营收的比重也从1.65%下降到0.78%¿。
ૄ 洋河股份的红酒业务为何始ε终不温不࠹火？
业内普遍认为，问题主要¾出在经销商体系上。“红酒白卖”虽然减少部分渠道成本，但洋河作为白酒巨头，其经销商对于红酒的了解有限，白酒和葡萄酒面对的消费人群不尽相同，两者的营销应有所区别，专业的葡萄酒营销通常会配备专业的侍酒师，以此来引导消费者&#ffe1;品鉴红≥酒，这些人员在传统白酒渠道中几乎是没有的。
值得一提的是，遭遇红酒困局的并非只有洋河股份，如何做好红酒业务也是白酒龙头企业贵州茅台所ý苦恼的一件事¿。
公开资料显示，早在2002年，茅台就成立了葡萄酒公司，此后一直在默默无闻的状态下发展，直至201ⓙ2年才开始将触角延伸到北京等一线城市。之后5年，茅台葡萄酒公司一直深陷亏损，直ća;到2018年才实现扭亏为盈。伴随着茅台葡萄酒的ੇ扭亏为盈，外界关于茅台葡萄酒“捆绑销售”的质疑也甚嚣尘上——有传闻称，消费者每购买一定数量的茅台葡萄酒，就可以获得一定配额的飞天茅台。
关于白酒企业拓展红酒品类这一课题，多年来，券商机构、行业❄人士做过非常多的分析讨论。在诸多策略中，做好品牌建设这一点被提及最多。“葡萄酒作为舶♩来品，与白酒企业在基因上就是不匹配的”，有多位专家曾发表过类似的观点；从现实看，诸如拉菲红酒等外国品牌，以及张裕（000869.SZ）、长Œ城等专营红酒的国产品牌，确实普遍比白酒企业的红酒品牌知名度更高、销量更好。
▩ 高端市⇔场缺乏话⌈语权
虽然洋河股份在红酒Ö领域的表现不甚理想，但其在白酒市场尤其是中高端白Æ酒上的−表现算是可圈可点。
据财报介绍，洋河的产品按照出厂价的价位区间标准，可分为中高档酒和普通酒。其中，中高档酒指出厂价≥ 100 元/500ml 的产品，主要ñ代表有梦之蓝（手工班、M9、M6+、水晶梦）、苏酒、天之蓝、珍宝坊（帝坊、圣坊）、海之蓝等；普通酒指出厂价＜100Þ 元/500ml 的产品，主要代表有洋河大曲、双沟大曲等。
2018年至2020年，洋河股份的营收分别为241.60亿元、231.26亿ਲ਼元、211.01亿元，同比分别增长21.30%、-4.28%、-8.76%，连续两年负增长；归母净利润分别为81.15亿元、73.83亿元、74.82亿元，同比分别增长22.45%઼、-9.02%、1.35%，增速几乎陷入…停滞。
但近一年半，洋河股份的营收及归母净利润明显好转。2021，公司营◑收为253.50亿元，同比增长20.14%。归母净利润为75.08亿元，同比增长0.34%；2≈022上半年ਮ，公司的营收及归母净利润增速呈均双位数高速增长。
从产品品类看，洋河股份的业绩增长主要来自于梦之蓝、天之蓝等中高档产品的贡献。2021年，洋河中高档酒实现ਖ਼营收215.21亿元，同比增加21.95%，占年营收的比例为84%；2022上半年，洋河中高档酒实现营收161¶.20亿元，同比增加29.05% 。普通酒实现营收23.18亿元，同比减少-10.º88% 。
洋河੬普通酒以及中高档酒营收明细 图源财报
业绩增长ਯ的背后，是洋河股份董事长张联东的精心布局。2021年，张联东提出打造“精彩洋河Ād;、风彩双沟、多彩贵酒、七彩梨花村”的多彩战略，加快确立企业新的增长点，在战略层面确立“名酒化、高端化、全国化”的发展布局。
提及战略布局，“中国白酒જ已经进入存量竞争ù”是一个不可忽视的行业背景。自20À12年限制“三公”消费开始，我国白酒行业的“黄金十年”就一去不复返了，随之迎来的是更为低迷的“白银时代”。
对此，张联东曾表示，Δ“白银时代是一个竞争更激烈的时代，也是名酒显现竞争优势的时代√。在整个行业结构性分化中，大多数企业的增长将会变得越来越难，一部分企Ë业特别是名酒，将迎来发展新机遇”。
ˆ 洋河股份董事长张联东 Š图源网络
自2019年新冠疫情爆发以来，头部企业与尾部企业的两极分化越来越明显。从行业看，高端化依旧是酒企竞争的主旋律，由于高端白酒的产能有限，次高端也成为行业关注的焦点。次高端白酒，指仅次于茅台、五粮液、泸州老窖等高端白酒的产品，包括洋河、郎酒、剑南春、汾酒、水井坊（600ⓙ779.SH）等品牌的主力产品，价位大概在400-8 00元。
对于次高端白酒，券商੍机构的基本论调是：市场规模将会持续扩容。而作为◙深耕次高端市场多年的白酒行业老三，洋河μ被业界寄予厚望。
在酒业分析师肖竹青看来，洋河高度的市场化、开创性的⌊团购营销模式是其参与竞争的底气，“洋河是中国થ名酒当中市场化程度最高的一个品牌，也是第一个通过异地非人情化开展团ò购营销并取得成功的白酒品牌。”
“¼在营销管理上，洋河创造了从传统餐饮渠道的盘中盘渠道模板到团购模式，👿是中国酒业营销的升级版模式，获得了行⌈业广泛的认同，也成就了海之蓝、天之蓝、梦之蓝在全国的攻城略地，建立了很多根据地市场，从区域品牌到全国品牌。”肖竹青补充道。
值得一提的是，虽然洋河股份在次高端市场具有竞争力，但其在高端市જ场的缺位仍然令Λ人担忧。张联东曾坦言，“洋河股份的业绩中包揽大头的依然是中端产品，真正的高端线没有市场话语权”。而回到次高端领域，如何保持现有优势，拉开与水井坊、郎酒、剑南春、汾酒、水井坊等竞争对手Āe;的距离也是一桩难事。
在前有茅台、五Ņ粮液“两座δ大山”，后有泸州老窖、山ⓟ西汾酒等奋力追赶的局势下，洋河股份能否坐稳白酒行业老三的位置？
能അ否坐î稳白◘酒老三的位置？
纵观我国白酒市场，茅台、五粮液多年来稳居前两位，其地位无人👿可撼动；洋河虽常年盘踞第三♣的位♤置，但泸州老窖一直对此虎视眈眈。
实际上Ąf;，在20a1;10年之前，白酒行业的前三甲一直是“茅五泸”，直到2010年洋河股份收购双沟酒业实现财务并表后，泸州老窖才被迫“退位让贤½”，白酒行业的格局也从“茅五泸”演变为“茅五洋”。
ા而泸州老∉窖的董事长刘淼也一直对洋河股份的“→夺位”耿耿于怀，“回归前三”是泸州老窖近些年反复提及的愿景。刘淼曾在采访中坦言，“对于泸州老窖来说，‘杀出重围、回归前三’更是一种长期的发展目标，是‘咬定青山不放松’的目标和动力。不是说我们今天讲回归前三，明天就能实现，这个确实很难”。
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目ì前泸州老窖©虽尚未能回归前三，但从其近五年的营收及归母净利润增速来看，超越洋河并非全无可能。
财熵梳理泸州老窖的财报发现，除202ⓗ0年以外，近五年，其营收增速⁄均在20%以上，归母净ષ利润增速基本维持在30%左右，远超同期洋河股份的增速——后者的营收在2019年、2020年两度陷入负增长，归母净利润增速从2019年起也陷入停滞。
另一方面˜，目前洋河股份虽然在营ੜ收规模上保持领先，但其与泸州老窖以及山西汾酒的营收差距正在不断缩小σ。
2018Å年，洋河股份以241亿元的成绩，成为第三个突破200亿元营收大关的白酒企业（五粮液、贵州茅台分别在2011年、2012年突破200♥亿元大关）。紧随其后的是泸州老窖。2021年泸州老窖首次突破200亿元大关，全年总营收达到206.4亿元。这一年，山西汾酒的营收也达到了199.7亿元，突破200亿元大关指日可待。
2022年上半年，洋河股份一洗此前的低迷态势，营收及净利润增速分别为21.65%、21.76%。不过若与泸州老窖、山西汾酒的增速相比，还是稍逊一筹——2022上半年，泸州老窖、山西汾酒的营收增速分别为25.19%、26.53%，归母净利润增速分别为30.89%、41.4Σ6%。
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在泸州老窖以及山西汾酒的强势进攻下，洋河股份的焦虑已然写在“脸上”。反映在财报里，最明显的就是越来越多的销售费用。ç
2021年，洋河股份的销售费用支出高达35.44亿元，同比增长36.12%，超出ૌ了同期20.14%的营收增∩长幅度。其中广告促销费为 19.12 亿元，同比增长ੋ 35.49%，占销售费用比例高达 53.94%。而上一次公司销售费用同比增速超过 30%，还是在 2012 年；2022上半年，洋河的销售费用为14.86亿元，同比增长10.43%。
虽然销售费用的增长带动ξ了洋河股份的产品销售，但与其高达百ąc;亿的存货相੬比，这一点带动简直是杯水车薪。
据2021年财报显示，洋河股份的存货价值共计168.03亿元，包括16.61亿ⓣ元的库存商品、135.7亿元的半成品。存货价值占资产总额的24.78%，占全部流动资产的33.77%；而截至2022年6月30日，洋河的存货价值仍然高达157.05亿元。虽然较期初有所减少，但横向比较，其存货价值ⓝ几乎是泸州老窖的两倍——截至2022年6月30日，泸州老窖的存货价值为87.13亿元◙。
这意味着，સ洋河股份有ઐ着远高于同行的库存积压风险。与此同时，如何高效去库存也将成为洋河需要认真思考的一点。
除了库存积压风险，肖竹青认为，由行业内卷带来的渠道优势减弱导致价格倒挂ਜ的现象， 也是洋河ઞ股份正在面临的一大难题。
肖竹青向财熵分析，“过去洋河一家在推团购营销模式的时候，边际效应非常明显，但是现在，大大小小的酒厂都在开展圈层互动，都在把喝酒大户培养成卖酒客户，都在直接地越过经销商，与消费者€直接建立联系，建立交易所，当整个行业都开▧始做团购的时候，洋河曾经的优势边际效益就锐减了，他的团购的优势已经被同行抵消了。”
“ξ最近两年，洋河在向以经销商为主导Ąf;的市场运作模式转型。但是经销商是唯利是图的，是盯着眼前利益的，所以造成了很多区域市场的价格倒挂，很多代理商卖洋河不赚钱，这对૧洋河的渠道推动力也有一定的削弱。”肖竹青说。
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