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ï 随着乌苏大单品的放缓❄，重庆啤酒√高端化的故事还能否继续讲下去？
李平 | ⓚ≡ 作者
▥ 华્生 | ¶编辑
砺્Ð石财经 | 出品ý
如同啤酒中的泡沫一样，二级市场对重庆啤酒的故事似乎总是∋有着过高的期许。前一次是乙肝疫苗¬，这一次是“高端化转型”。
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毛ú利Ε率走低，市Π值腰斩
前不久，重庆啤酒公布℘2022年中报。数据ઍ显示，2022年上半年，公司实现营业收入79.4亿元，同比增长11૪.16%；净利润7.3亿元，同比增长16.9%；扣非净利润7.16亿元，同比增长17.14%。
从产品结构上看，重庆啤酒10元及以上的高档产品销售收入为28.8亿元，同比–增长13.33%；6-‾9☼元的主流产品实现营收39.29亿元，同比增长9.09%；6元以下的经济产品实现营收9.6亿元，同比增长11.55%。
对比而言，重庆啤酒的ê高端产品增速最快。但相比往年，这一增速仍不及预期。数据显示，2021年，重庆啤酒以乌苏、嘉士伯、1664为主的高档品牌啤酒实现销售收入46ી.82亿元，同比增加43.47%；销量同比增加40.48%至66.15万千升，高档啤酒占公司营收比例达到35.69%。
在重庆啤õ酒高端化战略中，乌苏品牌的快速成长居功至伟。在乌苏品牌这一大单品的带动下，重庆啤酒高档产品占比持续提高。2019-2021年，重庆啤酒高档产品收入占比分别为14.8%、30a1;.7%、36.5%，高档©产品占比持续提升。
高端意味着高价，高价则意味着高毛利率。2021年，重庆啤酒高档、主流、经济产品的毛利率分别为61.74%、÷46.20%、42.૨08%，高档产品的毛利率比经济产品高出近2ੇ0%。
高⊄端产品占比的持续提升让重庆啤酒盈利能力得到了显著提升。2019-2021年，重庆啤酒毛利率由41.69Ø%大幅提升至50.94%。对比来看，青岛啤酒2021年毛利率仅为36.71%。
不过，今年上半年乌苏啤酒营收增长却出现了明显◊放缓。根据信达证券研报数据，今年一季度⇒疆外乌苏销量增速为19%，二季度’同比增速仅为6.3%，低于市场预期。
此外，从成本构成上看，大麦、包装材料在啤酒生产成本中的占比超过60%，行业盈利能力对原材料价格较为敏感。自2021年以来℘，大麦、b2;玻璃和铝材价格均出现了Ǝ较大幅度的上涨。
此前，由于收入结构的优化，重庆啤酒很好地应对了成本压力，毛利率保持了增长势头。今年上半年࠽⊗，由于高端产品增速的放缓，重庆啤酒毛利率下滑至48.67%，较2021年全年（50.94%）下滑超过2个百分点。
但随着高端产品营收增速的放缓以及毛利☺率的走低，二级市场对重庆啤酒未来的成长性产生了分歧。进入2022年以来，重庆啤酒市值缩水已经超过四分之一。截至9月5日，重庆ਬ啤酒股价收于102.75元，相距去年高点（207.99će;元）已经腰斩。
过去五年，重庆啤酒平均市盈∑率达到52倍，远高于啤酒板块平均水平。如同啤酒中的泡沫一样，二级市场对重庆啤酒的故事似乎总是有着&过高的期许。前一次是乙肝疫苗，这一次则☜是“高端化转型”。
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从关灯િ吃面到Ñ千亿市值
≡对于二级市场的ÿ投资者来说，重庆啤酒简直就是一个困境重生并完¯成惊天大逆转的神话故事。
重庆啤酒最早成立于1958bd;年，是继青⌉岛啤酒◊之后第二家中国啤酒厂，1997年10月正式在上交所挂牌上市。
很长一段时间内，重庆·啤酒都属于一家偏安西南的二线啤酒品牌。但在二级市场上，重庆啤酒却因为乙肝疫苗的研发¤成为众多投资者关注的焦点，2011年11月25日，重庆啤酒总市值达到360亿元，和青岛啤酒400亿元的市值相差无几。
然而，2011年12月7日，重庆啤酒披露乙肝疫苗二期临床试验结果。应答率⁄对比数据显示，重庆啤酒乙肝疫苗“几乎无效”。此后，重庆啤酒上演了“股价连续9个跌停”的惨案。一位网友在重庆啤酒吧发表了一篇题为《一边吃，一边¶哭》的帖子，这也成了“关灯吃面”梗的出处。
2011年12月15日晚间，重庆啤酒发布公告称，鉴于乙型肝炎疫苗项目的所有研究已经终止，决定将乙肝疫苗项目Ò以100万元的ü价格转让给孟德尔基因。数据显示，自2018年正式涉足乙肝疫苗项目以来，重庆啤酒累计投入的研发ਯ费用过亿。
失去了乙肝疫苗的光环，重庆啤酒又变回了一家普通的地方性啤酒生产企业。并且，由于青岛啤酒、华润雪花相继攻入重庆啤酒赖以生存的西⌉南大本营，重庆啤酒主业经营已经大不如Θ前。2011年，重庆ρ啤酒实现净利润1.54亿元，同比下滑57.55%。此后，公司净利润连续两年维持在1.6亿元上下，重庆啤酒股价也因为业绩不佳而持续低迷。
此时，已经连续两次购入重庆啤酒的嘉士伯看到了机会。2013年，嘉士伯宣布Χ收购重庆啤酒30.29%的股份。在此之前，嘉士伯分别在2009年、2010年先后收购重庆啤酒17.46%、12.25%的股é份。自此，嘉士伯对重庆啤酒的持股比例超过60%，成为了绝对控股股东。
作为世界五大啤酒酿造集团之一，嘉士伯对中国的啤酒市场觊觎已久。拿下重庆啤酒控股权之后，嘉士伯宣布将重庆啤酒作为其在中国运营啤酒资β产的唯一平台。202࠽0年12月，重庆啤酒大股东嘉士伯将其在中国控制的啤酒资产全部注入重庆啤κ酒。
自此，—重庆啤酒形成了6+6的“本地强势品é牌+国际高端品牌”组合，包括重庆、乌苏、西夏、风花雪月、大理、京A等本地强势品牌，和嘉士伯、乐堡、1664、格林堡、布鲁克林、夏日纷等国际高端品牌。
与此同时，重庆啤酒核心销售市场从重庆、四川和湖南三省“，扩展到新疆、宁夏、云南、广东和华东多个区域，实现了从一家Ð区域性啤酒企业向全国性啤酒公司的跃进。
2021年，重庆啤酒实现营业收入131.19亿元，比上年同期增长19.9%；扣非净利润11.43↵亿元，同比增长141.30%；销量方面Ąf;，重庆啤酒实现啤酒销量278.94万千升，同比增长15.10%。对比来看，2021年全国规模以上啤酒企业总产量为3562.43万千升，同比增长5.60%。重庆啤Š酒实现近3倍于市场平均水平的增速。
由于高端产品占比持续提升，重庆啤酒毛利率得¼到ઍ大幅提升。在国内五大啤酒企业中，重庆啤酒单价及毛利率仅次于百威亚太，远高于华润啤酒、青岛啤酒和燕ર京啤酒。
另外，百威亚太销售区域覆盖日本、韩国等，费用率相对更高。因此，ⓟ重庆啤酒在吨酒价格不及百威亚太的情况下，销售净利润仍超出后者近5个百分点。无论从销售净利率还是净৻资产收益率指标上看，重庆啤酒都在国内五大啤酒企业中位居第一。
凭借着高端市场的快速增长以及良好的毛利率表现ઞ，重庆啤酒股价自2018年以来持续上涨。其中，2021年7月21日，重庆®啤酒股价突破200元，总市值达到982亿元，距离千亿市值仅一步之遥。如果那位“关灯吃面”的网友没有选择卖出重庆啤酒，至此将获得超过10倍的涨幅。
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ષ ♨夺命大ਗ਼乌苏的荣光与隐忧
控股股东嘉士伯优质资产的注入让ⓑ重庆啤酒基本面发生了脱胎换骨的改变。这其中，乌苏啤酒实力最为雄👽厚Γ。尤其是这两年，乌苏啤酒已经成为重庆啤酒大单品战略及全国化布局的急先锋。
乌苏啤酒创立于1986年，公司位于号称世界三大啤酒花产地之一的新疆乌苏，⌈2016年被嘉士伯全资收Î购。相比市面上大多味道寡淡的低价啤酒，乌苏啤酒具ਫ有更高的酒精度和麦芽浓度，饮用之后后劲较大，容易上头，因而有许多人称之为“夺命大乌苏”。
从产品定价上，乌苏啤酒定位高端，疆内售价8元，东部沿海城市↔售价高达12元。在销售渠道上，乌苏深度绑定Ÿ烧烤、夜市等餐饮场景，并口碑营销成功出圈，成为年销量超过10亿瓶的爆款网红产品。
自2019ਯ年开始走入疆外以ⓢ来，乌苏啤酒全国销量迎来了爆发式增长。2020年，乌苏啤酒全国销量增长27%达62万吨，其中疆内外销量各占一半。2021年，乌苏啤酒销量达到ý80万吨以上，同比增长34%。
早在2021年年初，重庆啤酒总裁࠽李志刚曾公开表示，无论从销量还是收入上，乌苏都已经成为重庆啤酒最大的品牌。开源证券认为，长期看乌苏有望成为继百威经典、纯生系列之后又一百万吨级别以上的高端单品。
不过，过高·的期望往往会β带来现实的落差。相比前两年近30%的增长速度，20χ22年上半年乌苏品牌增长明显放缓。尤其在高端啤酒市场竞争不断加剧的背景下，乌苏品牌发展前景将面临一系列不确定性。
据国家统计局数据，2021年全国规模以上啤酒μ企业总产Ü量3562.43万千升，同比增长5.60%，这也 是啤酒行业连续8年负增长后首次实现正增长。随着20-45岁主力消费群体的不断萎缩，国内啤酒行业总需求已经见顶。
Χ 在此背景下，2020年以来，华੩润雪花、青岛啤酒、燕京啤酒都已经推出多款高端品牌，发力高端市场已经成为啤酒行业的共识Ζ，尤其是乌苏啤酒的成功更是引来竞争对手们的刻意模仿。
今年1月≡，青岛啤酒在青⇓岛再次上市了曾风靡于八九十年代的“老青岛”产品，容量为640ਪml/瓶，麦汁浓度12度；另一方面，雪花啤酒也推出了12度沈阳老雪花（640ml）啤酒产品，售价10元/瓶。
管理学大师德鲁克在其经典著作《创新与企业家精神》中系统地论述了创新的七个来源，其中第一ਜ项就是“意外的成功”。在德鲁克看来，意外的成功往往会跳出我们正常的思维模式，以及在我们所确定不疑的事情中发掘出新的Ð商机。而这种意外创新所带来的创新机遇风险最小，是其它任何来源无法比拟的。
મ 从某种意义上看，乌苏啤酒的走红在于“无意”中开š创了高度啤酒这一新的啤酒品类，符合德鲁克所说的“意外的成功”。但从本质上看，乌苏啤酒的成功并没有实质性的壁垒，其啤酒度数高（4%）、酒劲大（麦汁浓度11度）、容量大（620ml/瓶）等特点都容易被对手模仿。
作为一种舶来品，国内消费者目前对啤酒品牌的信赖度还远不如白酒，更多是基于渠道便利性和消费ਜ਼习惯进行选择。因此，随☞着各大啤酒企业推出高端品牌，甚至像素级模仿乌苏啤酒的产品的出现，◘乌苏啤酒继续攻城略地的难度自然大大增加。
在啤酒行业消费升级、高端化转型这个叙事逻辑中，重庆啤ä酒成了最好δ的注解。但随着乌苏大单品的放缓，重庆啤酒高端化的故事还能否继续◙讲下去？
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