张瑜：宏观三大预期重塑

　∠　💼意见领袖 | ૊张瑜

　　主要观点‚

ⓣ

　　♦前言与大基¥调：

　　7月以来，经济又经历了若干负面冲击，包括地产销售走弱，疫情反复、罕¤见高温η、四川缺电等；也看到了新变化，包括政策性金融债持续扩增，风光大基地第三批项目ਨ开始组织谋划等。基于此，行至年底，我们需看远一点——有必要重新评估经济增速，重新评估经济结构，重新评估投资策略。

૥　　1）重塑增长预期——今&#266c;年弱一些，明&#ffe0　;年“特殊”一些

　　Ë我们预计四季度增速与三季度相比读数上接近，无明显方向上的特征（复苏或二次探底）。预计全年增速坐3&#260e;望4。

　　这一预期意味着什么？第一，复苏拉平，&#222e;下半年经济偏弱复苏运行。第二，对明年而言，低基数下，明年增长目标的完成压力较小，类似于2021年。第三，明年全球经济普遍有ઢ下行压力下，中国有更明显的相对增长优势。两者结合看，三大增长诉求（目标、就业、增长优势）边际上有两个弱化，明年稳增长政策可♫能更多从稳就业角度予以托底。

　　2）重૦塑结构预期——经济运行进入“高基建+低地∴产”的结构模式

　　经济运行的结ò构模式经历过几次切换：2010-2014“高地产+低基建”、2û014-2017“高基建+低地产”、2017-2021“高地产+低基建”、2022年开始进入新的“高基建+低地产”。

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　　特征有何不同？“高地产+低基建”的特征，经济弹性好，扩信用相对有效且容易，货币宽松效果易出௄效果，碰上出口略强时往往经济容易阶∧段过热，比如2017、2020；“高基建+低地产”的特征，经济弹性弱，扩信用偏阻，一定效果所需的货币宽松更多，碰上出口略弱时往往经济体感偏冷，比如2015年。

　　我们判断，当下“૧高基建+低地产”的模式或已明朗——该模式的成立需看到土地财政以外的基建融资方式创新，否则低地产拖ળ累土地财政，基建难“高”。2015年的创新是PPP，当下的创新是政策性金融债补充基建资本金——我们认为该工具只是一个开始，&#261c;后续仍有加量、扩围的期待。

　　∇3）重塑投资策略——股债从“短久期”策略逐渐走▨向“长久期Δ

　　综上，“高基建+低地产&#266b;”之下，经济弹性偏弱，还有悬而未决要回落的出口，货币政策易松难紧，宽松或只是开始。这一可能持续♧1-2 年的宏观环境下，利好股债中的“长久期”策略。

　　如何理解股债“长短”久期的不同？

　　长久短期不是简单的周期、成长的അ区分，我们必须客观承认，在能源革命©和疫情之下，部分周期也开始有了成长属性，一些成长也不得不面对ƒ周期压力。

　　a）过去两年，股债交易的本质都是短久期的策略，即赚的都是当期可以兑现的钱：比如债的加杠杆，高等级信用债的票息Õ，股票无论买的是煤炭还是碳酸锂，虽然新旧阵营截然不同，但本质还是◙当期利润的丰厚兑现੐。

૩　　b）未来1-2年的શ维度，全球宏观大势下，当期利润兑现的钱越来越不确定ઢ，不好赚了，需要关注长久期策略：

　　股的长久期策略——分子可以独立于出口回落和基本面偏弱的短期限制，有自身中长期景气度逻辑，c€ash flow在远端，同时受益于分母易松难紧。重点细分方向可参考十四五若干专项规划，包括高端制Ì造、能源革命、数字经济、军工等。è

　　债的长久期策略——相比于加杠杆“赚一天算一天”的不稳定性与γ监管脱实向虚的警惕，相比于降资质在经济基本面偏弱的压制下难突破心理界限，拉久期或是更为稳妥的策略，10y国债利率下行破2.5%只是时间问题，尽量持债不∼炒。

　　c）结论：短期内，由于欧洲供暖紧张、俄乌冲突冬季可能二次激烈化等等的发酵，短久期策略或仍有阶段性向上脉冲，但长久期是1-2年更为正确的选择，因此长久期容错率高于短久期。因此没有必要࠽过度悲观，坚定把握Σ转型中的机遇，紧跟政策对于长坡厚雪行业的“拉”坡和“添”á雪，请投资者重视股债长久期策略。

　ⓦ　ੈ8月经济前瞻内容Æ

ß　　（一）GDP：૝预计三季度经济运行偏弱复苏

　　主要预测逻辑包括：1）一产：生猪出栏同比继续回落，一产增速小幅走低。2）工业：8月受四川缺电影响，工增回落，3季度可能低于4%÷。3）服务业生产指数涉及行业（三产中除教育、医疗、公共管理等行业）：为剔除基数影响，参考7月服务业指数的三年平均值推算⇒三季度同比。考虑到8-9月，疫情散发程度ô有所加剧，按7月增速推算三季度，实际略有高估。4）建筑业：考虑到PPI持续回落，而基建三季度增速有所上行，反映的是实物量有所增加，预计3季度好于2季度。5）三产中不纳入服务业生产指数的行业，预计好于2季度，但低于1季度（1季度财政前倾，疫情不严重）。

　　（二）工²增：关注ੜ点在缺电ਬ影响

　　预计8月Ð工业增速为3.3%左右，重点考虑四川的缺电影响。四川工业大概停电6天，按天数算，可能影响四川8月工增19.3%左右。而四川工业占全国之比大概4&#25b3;%左右，这意味，四川停电6天，冲击全国8月工增增速0.੦8%左右。

　　Ζ（三η）社零：基数带动下的回升¯

　　预计8月社零增速为4.5%左右。其中餐饮增速为12%、实物商品网购增速为5%、汽车零售增速为ા12%、石油及制品增速为16%，其他增速为0.4%。

　　ક（ℜ四）其Ñ他数据

　ℑ　固投：高温带来不利影响。预计1-8月，固投累计增速为5.4%દ。

　　η外贸：预计8月出口同比+13%，进口同比+3%。É出口方面，8月部分出口前瞻指标较7月略有走弱，但仍维持偏强，出口尚未见到明确回落趋势૝。

Ω

　　þ物价：预计8月PPI环比下降0.7%，翘尾因素拖累约0.7个百分点，同比继续回落至2.8%左右。预计8月CPI环比零增长，同比小幅回落至2.6%左右。

　　金融Α：8月新增社融预计约2.3万亿，较去年同期少增约6900τ亿。社融存量增速预计在10.5%左右，较7月的10.7%进一步回落。贷款层面，我们预计8月贷款或呈现居民弱企业强的特点。提示8月企业中长期贷款或有超预期的可能，预计新增8000亿左右，ૄ较去年同期多增3000亿。

　Ü　છ风险੪提示：

　　疫情反复થ影响消费和地产ૣ销售。美联储货币政策收紧超预期。地缘ⓞ政治冲突。

　　报告૪目录

　　报告正文

　　一8月经济数据前í瞻

　　（一）GDP：下半年怎么看？明年怎么看？

　　预计三季度经济 增速3%~4%左右。主要预测逻辑包括：1）生猪出栏∂同比继续回落，一产增速小幅走低。2）工业：8月受四川缺电影响，工增回落，3季度可能低于4%。3）服务业生产指数涉及行业（三产中除教育、医疗、公共管理等行业）。为剔除影响，参考7月服务业指数的三年平均值推算三季度同比。考虑到8-9月，疫情散发程度有所加剧，按7月增速推算三季度，略有高估。4）建筑业，考虑到PPI持续回落，而基建三季度增速有所஻上行，反映的是实物量有所增加，预计3季度好于2季度。5）三产中不纳入服务业生产指数的行业，预计好于2季度，但低于1季度（1季度财政前倾，疫情不严重）。

　　预计四季度增速与三季度¸相比读数上接近，无明显方向上的特征（复苏或二次探底）。四季度与三季度相比，不对疫情做假设的情况下，服务业生产指数涉及行业基数有所走高，会略有回落。叠加出口∗增速会有所下行（基数影响，外需回落），预计工业增速小幅回落。但考虑到PPI中枢可能会继续下行，基建仍在小幅加码，且地产投资基数走低，预计建筑业四季χ度继续上行。

　　预计全年GDP增速‾坐3望4，不确定性较多。

　　对明年意味着什么？低基数下，明年增长目标的完成压力较小，类似于2021年。此外，全年经济增长相对优势角度，明年压力也将弱Υ于今年。两者结合看，Æ明年稳增长政策或有退坡，可能更多从稳就业角度予以托底。这意味着，偏弱的经济，偏宽的流动性这一宏观环境，仍将持续。这一宏观环境下，利好股债中的“Ν长久期”策略。

　　股的长久期策略——分子可以独立于出口回落和基本面偏弱的短期限制，有自身中长期景气度逻辑，同时受益于分母易松难紧。重点௄细分方向可参考十四五若干ਜ专项规划，包括高端制造、能源革命、数字઻经济等。

　　ƒ债的长久期策略——相比于加杠杆“赚一天算一天”的不稳定性与监管脱实向虚ø的警惕，相比于降资质在ਮ经济基本面偏弱的压制下难突破心理界限，拉久期或是更稳妥的策略。

　　（二）物价：CPI同比小幅回落，PPI同比继续下行ૠ

　　预计8月PPI环比下降0.7%，翘尾因素拖累约0.7个百分点，同比继续回落至2.8%左右。国内需求偏弱、海外经济放缓担忧仍在继续拖累大宗商品价格。国内来看，据统计局8月PMI数据解读，“反映市场需求不足的企业比重为54.4%，连续5个月上升…新动能需求增速有所放缓…基础原材料市场需求相对疲软。综合来看，市场需求整体持续不足，经济回升动力偏弱”。海外来看，除经济预期较ⓞ差以外，原油价格调整还受到一些供给侧因素的扰动，如伊朗原油回归的预期。从前瞻性指标看，一是商务部发布的生产资料价格指数8月环比下跌2.9%，连续四个月下降；二是8月PMI出厂价格录得44.5%，虽有Χ较7月有所回升，但仍处于历史低位。上述两个指标对PPI环比均有较好的领先性。

　　预计8月CPI环比零增长，同比小幅回落至2.6%左右。一方面，猪周期上行背景下，猪肉价格继续上涨但幅度趋缓，高温干旱天气推动蔬菜价格季节性上涨，食品价格会继续带来上拉压力。8月，36个城市猪肉平均零售价环比上涨3.7%，7月上涨了22.7%；蔬菜平均批发价μ上涨3.8%，7月上涨了12.9%。但另一方面，疫情防控形势趋紧以及经济下行压力（《PMI透露的五个压力》）继续压制着核心通胀上行斜率，国际油价调整带动国内成–品油价格明显下跌，两者均拖累了CPI上行速度。成品油价五连降ⓤ，8月汽油零售价环比下跌了4.8%，降幅较7月进一步扩大。

　　¡（三）外贸：基数影响下的回૦落

　　预计8月出口同比+13%，进口同比+3%&#25a1;。出口方面，8月部分出口前瞻指标较7月略有走弱，但仍维持偏强，出口尚未见到明确回落趋势。

　　1、韩国8月出口同&#25c8;比+6.6%，前值+9%，环比ੑ-6⊗%；从商品结构来看，石油制品和汽车出口创下历年同月新高，但半导体受需求减弱和价格下降等因素影响，出口同比-7.8%。

　　2、8月上੡旬/中旬，中港协监测的沿海重点港口外贸货物吞吐量同比增速分别录得+0.2%/-0.5%，较7月ø同期的+1⊆.1%/+5.9%有所走弱。

　　3、越南8月货物出口同比+22.1%，前值+8.9%👽，从商品结构上来看，箱包、纺织品、鞋类等劳动密集型产品以及交通工具及零配件、机械设备等产品出口较‾7▧月进一步走强。

　　进口方面，环比7月或略有改善。一则，8月大宗商品价格略∅有反弹，价格因素支撑或走强。二则，PMI进口分项录得47.8，较前值46.9略有改善ਊ。

　　（四）生产：缺电带ૡ来小幅回落ι

　　预计8月工业增速为3.3૨%ÿ左右。👽

　　8月工增的预测不该考虑的是基数的影响。表面↑上看，2021年8月的工增5.3%，低于7月的6.4%。但实际上，2021年读数需要看两年平均，2021年8月工增两年平均增速为5.4∝%，与7月的5.6%较为接近。

　　需要重点评估的是四川缺电带来的影响。根据四川省经济和信息化厅和国网四川省电力公司联合下发文件《关于扩大工业企业让电于民实施范围的紧急通知》⇓“在全省（除攀枝花、凉山）的19个市（州）扩大工业企业让电于民实施范围，对四川电网有序用电方案中所有工业电力用户（含白名单重点保障企业）实施生产全停（保安负荷除外），放高温假，让电于民，时间从2022年8月15Ä日00：00至20日24：00。”这意味着，四川工业大概停电6天，可能影响四川8月工增19.3%左右（8月有31天）。而Ü四川工业占全国之比大概4%左右，这意味，四川停电6天，冲击全国8月工增增速0.8%左右。

　　（五）社零：基数带≅动下的回升▒

　　预计8઩月社零增速为4.5%左右。其中餐饮增速为12%、实物υ商品网购增速为5%、汽车零售增速为12%、石油及制品增速为16%，其他增શ速为0.4%。

　　8月社零的五项预测主要逻辑如下：1）对于餐饮γ，参考地铁出行数据，受基数走低影响，主要城市8月地铁出行同比回升至10%左右。2）对于网购，参考中国电商物流指数（ELI）（同比指数），8月景气有所回落。其中੒，需求端下降最为明显，电商物流总业务量指数大幅回落5.9个点，降幅较上月扩大2个点，并创今年以来的新低。3）对于汽车，参考乘联会数据，受基数走低影响，8月截止至28日，乘用车零售累计同比为19.2%，好于7月的17.3%。4）对于石油及制品，参考汽油价格，♬8月同比比7月有所提升。5）对于其他项，参考三年平均增速。

　　⊕（ઠ六）固投：高温带来不利੭影响

　　预计1-8月，固投累计增速为5.4%。其中，基建累计增速为9.5%，制造业投资累计增速为9.3%，地产投资累计增速为-7ણ.2%。对应当月增速，固投8月当月增速预计为3%，制造业投资8月当月增速预‏计为6%∫，基建投资8月当月增速预计为9%，地产投资8月当月增速预计为-12%。

　　8月固投可能会受到高温带来的不利影响。从建筑业PMI来☎看，8月建筑PMI指数低于历史同期区间。从2017年的经验来看，高温影响下，8月固投增速为4.9%，7月为6.8%，6月为8.6%。7-8月有所回落。&#25d3;从高频指标来看，沥青开工率、水泥发运率在8月中下旬有所回落。螺纹表观消费、地产销售8月略好于7月。

♠　　预计高温之后，基ⓤ建增速有所回升。叠加ë地产新开工增速四季度将好于三季度，预计固投四季度将有所上行。

　　（七）金融ⓚ：社融总量回落¿，结ÿ构或有优化

　　8月新增社融预计约2.3万亿，较去年同期少增约6∀900ⓚ亿。社融♦存量增速预计在10.5%左右，较7月的10.7%进一步回落。

　　贷款层面，针对实体的贷款预计新增1.5万亿，较去年同期多增2300亿。我们预计8月贷款或呈现居民弱企业强的特点：对于居民而言，高频数据表§明8月房地产销售同比仍处于磨底状态，结合我们前期报告《居民“地产情结”减弱的三个信号》，我们预计8月居ⓕ民贷款同比仍બ将少增。对于企业而言，第一批3000亿基础设施基金（农发行900亿，国开行2100亿）8月底已经完成投放，资本金到位后金融部门即可发放贷款。根据农发行900亿资本金可拉动项目总投资超万亿元的表述，我们提示8月企业中长期贷款或有超预期的可能。

　　债券（政府债券，企业债券）层'面，债券融资预计回落明显。根据wind数据推断，8月政♧府债券β净融资额2800亿左右，较去年同期少增6900亿。企业债券净融资额1600亿，较去年同期少增3000亿。

　　非标融资（未Ç贴现银行承兑汇票，信托贷款，委托贷款），我们预计8ⓒ月减少300亿，较去年同期少减700亿。ਗ਼

　　其他融资（外币贷款，股票融资，存款类金融机构资产支持证券，贷款核销等），我们预计8月增量ડ为3700亿，与2020和2સ021年基本∀持平。

　　预计8月M2同比进一步抬升至12.2%░左右，M1同比预计6⇔.5%左右。财政发力的背景下M2同比预计进一步走高。

　　(本文作者介绍Ρ：中国人民大学国际∅货币研究所研究员) √

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‡中Á国人民大学થ国际货币研究所研究员

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