意见领袖▥ | Ąe;王剑
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જ ″ ♨自营是一门生意吗？
众ੈ所周知，券商有自营投资业务，将自有资金投资于股票或债券。而当股市或债市迎来Ι牛市时，自营投资获利巨大，券商的业绩也就会很好。但是，此时，我们会发现一个现象，券商的估值水平反而会回落。因为，券商的市值不会随着自营投资收益的∼增长而同步增长，于是估值回落。
ਜ 这背后的道理其实也很简单：自营投资收益一定程度上靠天吃饭，行情好的时候大赚一笔，行情不好的时候赚不到钱，甚至有时还会亏钱。这样的“生意”——甚至称不上是一种生意，投资者是不会给估值的。所以，收益大增时，券商股票的市值不∧会同比例大增。于是，估值（比如用PE表示）就会回落。
这就是我们股票定价上的一个基本原理：投资者是为上市公司的可持续的、收益相对稳定的生意估值。对于不可持续的收益，赚一笔当然≡不是坏事，但很难给予κ高估值‹。自营投资，在过去就不是一门“生意”，因此，在估值上不会给予过多考虑。
因此，要想获得投资者的青睐（体现为获得他−们给予的估值，估值是用真金白银投票的结果），我们致ਫ力于寻找那种能够创造稳定回报、护城河强的生બ意。
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财富管理是不是这样生意呢？或许是的，但那指的是真正意义的财富管理。而如果是财富管ૉ理的初级阶段，即以代销为主的初级阶段，代销的收入反倒更像是自营，加剧▩波动。
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⊥ ö财富管∞理与资产管理
财富管理ੜ与资产管理的区别，老生常谈很久了，但«有很多场合依然会被混淆∧。
资产管理，ï是接受客户Φ的委托，客户交过来一笔资产，代他管理这笔资∂产，管理资产取得的收益或损失，都归客户所有。管理人按约定收取一笔管理费。因此，资产管理“出售”的是管理人管理这笔资产的专业才能。
ૢ 虽然资产管理也是服务业，也是为客户服务的，但是，管理人的主要工作对象是资产。也就是说，他的职责，是按照和客户的约定，管理好这笔资ⓣ产。«
证券投资基金业是典型的资产管理业。基民买了基金，把资金交给基金管理人，基金管理人按约定将这笔钱用于证券投资，投资ખ的收益和风险归客户所有，管理人自己按约定收取管理费。管理人服务的对象是客户，但日常工作内容主要是从事ⓐ资产的投资。
财富管理业就很不一样。严格地讲，财富管理业是管理人为客户量身定做财富管理方案，可能的内容包括″：资产配置方案、养老方案、家族传承方案、融资或买保险的方案等，实际操作中还会涉及非金融服务，比如法律服务、商务服务甚至一些生活服务（就学、就Û医、出行等）。简言之，财富管理是为客户量身定做的、与财富相关的一系列个性化配置方案。
比如，管理人通过分析一位客વ户的情况，给出一个资产配置方案，其中包括购买一„定金额的某只基金。因此，财富管理业的服务对象、工作对象都是客户，其最终产品是财富配置方案。至于这个方案中包括的基金，则是资产管理业的产品。
这样看，ⓨ财富管理更像是资产管理的买方，或下游。
上ρ次有位专家的比喻非常贴切：就像看病，财富管理业是医生看Ï病开药方，↔资产管理业是制药。
所以，代销是财富管理中的一个环节Ċc;，甚至是占比较小的一环节。当给客户完成制定财富配置方案后，如果涉及到基金的配置，那么机构通过基金代销业务就直接能将基金卖给客户。如果客户想去别的渠道买（比如别的渠道费率更低），也无妨。但是੪这样的情况其实较少，因为，对于很多高净值客户来说，也不在意那一点点代销费（他们的时间成本更高），他们觉得“一站式”服务搞定一切，是最为方便的。ª
当然，国内真正做到这一水平的财富管理业务，还不算多。大部分金融જ机÷构可能仍然重在金融产品代销。他们也不可能为客户提供财富配置方−案设计的工作，只是资本市场火了，愿意买基金的客户多了，于是基金热销，大家赚一笔代销费。
这就是为什ਫ਼么，我们金融机构的代销收入出现â类似自营业务的波动：市场好时大赚一笔，市场不ઘ好时不赚，甚至有时还得亏钱（代销产品产生亏损时，客户投诉）。
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这就回到了本文开头的提问：这种大波动的业务，应该给高估值吗？如果参考自营投资，这当然是一种不能享受高估值的业务。毕竟，代销−和‾自营两种业务的驱动因素是一样，都是大牛市……
ⓘ 甚至，有些银行，主业是吃存贷利差和传统中收的，相对稳定。然后拓展ê了财富Ü管理业务（其实是代销业务），反倒让营业收入更不稳定了。这对估值到底是好事还是坏事？
¥ 当然，万事开头难，长期看，等财富管理成为真正š的财富管理，客户们留下了足量的AU્M，金融机构按AUM规模收取稳定的管理费时，才能享受稳定回报。
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财富管Σ理全才
那ô么，我们离真正的财é„富管理还有多远呢？
财富管理的下一个目标，是弱化与市场波动的同步性，不管市场涨跌，让客户都能放心地将财富委托给我们管理，穿越牛熊。我们在西方金融题材电影或金融案例教材中见过，有钱人把自己的财富放到一家机构，由机构提供很多服务。但我们身边，这样的情况还不多见。当然，ϒ中国人整体财富水平也和电影中的西方™富人也☞有很大差距。
◘ 为达到这一目标，我们还有很多工作要做。比如，根据经济或市场周期完成资产配置，如果同时还要考虑负债的话，那μ就是ⓕ资产负债配置。如果是超高净值客户，可能还得考虑全球资产配置和非金融资产（房地产、另类、收藏品、公司股权等）的配置。这一套资产负债配置下来，那么服务这位客户的老兄至少得懂得：
⇐ υ （1）੫国内外宏观；
（2ⓥ）市ૡ场投资策略છ；
（3）汇૨率与利率；☺ća;
（ਗ਼4）特定行业，比如û房地产、艺术品、本人自己的公司等；
（5）主ઍ要Ād;产品，比如贷款、存款ê、基金、保险等。
基本上，就是Η把我们分析师的宏观、策略、金工、海外、行业á、金融等团队的组合。同时还得服务好客户，那么还得加上销售团队。也就是说，这是一个万能的组合，是一个万能分析ⓡ师。
当然，这是带一点્玩笑的理想状态了。现实中，这种高净值客户毕竟少数，更多的客户还不需要这么复杂，可能只有少数几种需求ⓙ，但也需要专业的服务去满足。对于占据数量绝大部分的一般客户，则依靠科技手段，了解他们的个ℑ性化需求，推荐相应的方案和产品。这就是目前很多机构正在尝试的智能投顾。
以上还只是讨论为客户“开药方”所需的专业知识。即使这一点具备了，更难的地方在于，真正形成“以客户为中心”的ઠ文化导向，大家不再比拼卖多少基金，而≡是比拼谁服务客户更好，更ν能为客户设计出合适的财富管理方案，让客户放心地将AUM留在本机构。
我们希ⓑ望这种真正意义的财富管理能够早点到来。否则，财富管理只是代销为主，⌋成了一种类似自营一样的高波动⋅业务，实在没办法说服投资者给高估值。
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(本文作者介绍：中国人Ÿ民大学金融¸学硕士，CFA持牌人，曾供职于浙商证券、光大证券研究所，担任金融行业分析师，2018年加盟国信证券，任金融业首席分析师。)
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中国人民大学金融学硕士，CFA持牌人，曾供职于浙商证券、光大证‰券研究所，担任金融行业分析师，20💼18年加盟国信证券，任金融业首ਯ席分析师。
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