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国家金融与发展实验室 ×; 作者张明ζ、陈胤默Ǝ
摘▣要c8;¿
છ ■全球发生的两大重要事件影响了20Ä22年一季度的外汇市场走势：一是俄乌冲突；二是美联储收紧货币政策，开启加息周期。
■2022年一季度，受俄乌冲突影响，除了美元ä等少部分国家汇率外，卢布、ⓞ欧元、英镑、日元等大部分ⓒ国家汇率都出现了不同程度的贬值。特别是，埃及、匈牙利等新兴市场国家汇率贬值幅度较大。
■人民币汇率呈现由升转贬的趋势。2022年一季度，人民币兑美元汇率走势较为平稳，总体在6.3至6.4的中枢水平上下波动。但到ો了4月，人民币兑美元汇率中间价出现大幅贬值。3月31日至4月29日，人民币兑美元汇率中间价由6.3482贬值至6.6177，贬值幅Υ度高达4.2%。
■2022年3月，美联储ⓛ开启加息周期，中美货币政策分化加剧。10年期美国国债收益率持续走高，Ι中美利差呈现快速收窄趋势，并于同年4月出现中Ξ美利差倒挂的情况。中美利差收窄将导致短期跨境资本大规模流出中国。
■未来一段时间，考虑到美国通胀率持续走高，中国经济下行压力较大，中美货币政策分化将进一步加剧。短期内，中美利差收窄甚至倒挂的格局还将持续，短期跨境资本流出中国的格局还将ટ延续，人民币汇率贬值压力上升。笔者预计，2022年，人民币兑美元汇率ˆ可能贬值至Ê6.8-6.9附近，中枢水平在6.6-6.7左右。人民币兑CFETS货币篮指数可能在96-105区间内波动。美元指数总体有望在100-110的区间内运行。
⇓目录Ù
一、俄 乌冲突引发全球Ë外汇市场震荡
ઠ º二、人民币汇率由升⌊转贬
三、警惕中ਫ⇐美利»差倒挂的影响
&#ffe1;（一）本轮ℑ中美利差倒挂的Ν原因
ρ
€ （二）中美利差倒挂的影响´
（三）੦本轮中ⓟ美利差倒挂的潜在影响
લ四、对¨汇率走势的预测
报℘„告正œ文
一、俄σ乌☎冲突引发全球外汇市੧场震荡
2022年2月24日至今，俄乌冲突爆发引发外ⓥ汇市场震荡。除了美元等少部分国家汇率外，卢布、欧元、英镑、日元等大部分国家汇率都出现不同程度的贬值。特别是，埃及、匈⋅牙利等新兴市场国家汇率贬è值幅度较大。
在俄Ψ乌冲突的直接影响下，2022年一季度，卢布兑美元汇率出现“过山车式”的波动（见图1）。2022年2月∞23日至3月11日，卢布兑美元汇率下跌近49.7%，一度跌至1美元兑120.38卢布水平。但在欧洲天ƒ然气交易需求的影响下，卢布兑美元汇率走势出现反转。2022年3月23日，俄罗斯宣布对出口欧洲的天然气，需采用卢布进行贸易结算，这迫使西方国家允许部分能源进口商购买并持有卢布。2022年3月11日至5月6日，卢布兑美元汇率上涨45.0%，达到1美元兑66.24卢布水平。
ધ 图"1 美元兑Ì卢布汇率
数据来源bd;：Wi◑nd。β
2022年5月6日，外汇市场最为关注的美元指数突破ƒ了201Ø6年和2020年两次高点，盘中涨至104.07，创2002年以来™的新高（见图2）。笔者在2021年人民币汇率年度分析报告中指出1，2022年，美元指数有望在94-102的区间内高位盘整。2022年一季度美元指数走势情况符合笔者预期。
图θ2 &nbs੍p;美元指数走ઢ势
♬数据来源⊄：ÔWind。
2022年一季Û度，市场上有四股力量推动美元指数持续走高。›
一是英镑、欧元和日元大幅贬值ð，推高美元指数持续走强。美元指数由六种货币构成。其中，英镑、欧元和日元三者占比高达83%。2021年ટ12月31日至2022年4月29日，英镑、欧元和日元分别兑美元贬值了7.⊗1%、7.3%和12.8%。
欧元和英镑兑美元汇率走弱的主要原因在于，俄乌冲突引发能源等大宗商品价格大幅上涨，通货膨胀问题严重冲击欧元区经济发展，欧元区经济增长疲弱。加之，欧央行4月议息会议声明将维持基准利率不∨变、重申二季度加速削减QE、三季度正式结束资产净购买♤计划。欧央行加息时点不及市场预期，这导致欧元进一β步走弱。
作为传统避险资产的日元，在一季度出乎意外地大幅贬值，进一步推ξ高美元指数走强。2022年4月21日ćc;，日元兑欧元汇率创下将近7Ç年来的新低，日元汇率一度跌破1欧元兑139.61日元水平；2022年4月28日，日元兑美元汇率创下20年来的新低，一度跌破1美元兑130.85日元水平（见图3）。
图3 &nbs⊆ભp;‰美元兑日元汇率
数据χ来源：ÚW੨ind。
日元汇率快速走贬原因有二：一方面，日本与美国、欧洲等国家货币政策方向背离。美国、欧洲等国家纷„纷收紧货币政策抑制高通Ÿ胀；而日本央行为了刺激经济增长，采取了宽松的货币政策，通过购买长期国债，将长期利率维持在零左右。例如，4月28日，日本央行做出维持大规模货币宽松政策的决定，在日元大幅贬值的背景下，还决定每天实施以固定利率无限量买入国债的“市场操作”。2021年12月−31日至2022年5月2日，日美10年期国债收益率利差从-1.43%扩大至-2.76%（见图4）。日元大幅贬值虽备受市场关注，但日本较低的通胀率给宽松货币政策的实施，提供了政策空间。2022年3月，日本CPI同比增速达到1.2%，但这与日本政策确立的2%的通胀目标仍有差距。另一方面，日本国际收支出现恶化。在疫情冲击之下，能源等大宗商品价格高涨；2022年，俄乌冲突的爆发进一步推动大宗商品价格飙升。日本对大宗商品进口高度依赖。进口成本大幅增加直接导致日本贸易逆差扩大。2022年1月，日本经常项目逆差为-11964亿日元，创2014年以来新低（见图5）。其中，货币和服务贸易逆差呈现持续恶化趋势。
图4 日美–10ࣻ年期国债收益∅率利差与日元汇率走势
Ąf; 数²据来源：ûWind。
Φ 图5&੩nbsp; 日本国际收支情况ä
Â
数据来源：શWind。▥
二是俄乌冲突爆发，全球市场反应剧烈，市场避险情绪上升，投资者偏好持有避险资产。美元被投资者视为典型的强避险资产，投资者持有美元的偏好大幅增加。2022年2月24日，道指期货、标普500指数期货跌幅⇐均超2%，纳斯达克100指数期货大跌约੭3%，ચVIX波动率指数涨幅超12%。在俄乌冲突爆发后，美元指数呈现快速上涨趋势。未来一段时间，全球经济政策不确定性仍处于高位，地缘政治风险依然较大，这就决定了投资者对美元依旧有旺盛的需求。在此背景下，美元指数有望继续保持相对强势。
三是美国通胀率持续走高，美联储加速收紧货币政策。美联储货币政策变动通常是引发全球金融周期的最重要变量之一。美联储加息通常意味着美国利率上升快于其他国家，而美联储加息周期通常伴随着美元指数走强。∅2022年3月，美国通胀率创下近四十年来新高。美国CPI当月同比增速为8.5%，核心CPI当月同比增速为6.5%。Ξ为了应对持续走高的通货膨胀，2022年3月，美联储决定加息25个基点。这是2018年以来美联储的首次加息。这也迎来了自2015年美联储最激进的加息步伐。同年5月，美联储再次宣布将联邦基金利率上调50个基点至0.75%-1.0%。ੇ美联储加息预期推高了美债收益率持续攀升。5月5日，10年期美国国债收益率一度升至3.05%。考虑到美联储本轮加息周期的速度，美元指数可能还会继续上行。
四是美元通常被投资者视为一种反周期资产。从美元指数历史走势来看，美元周期的由牛转熊，通常会发生在全球经济增速显著反弹之后。受疫情冲击，全球经济增速出现大幅下滑。2ò020年和2021年，全球经济增速分别为-3.1%和6.1%。2022年4月，IMF下调2022年全球经济增长预期至3.6%，此前预期为4.4%。考虑到俄乌冲突对全球经济造成的负面冲击，2022年的全球经济增速肯定会低于2021年。换言之ઙ，当前全球经济将陷入“长期性停滞”格局，美元指数的快速下跌难以发生，美元指数可能会继续维持当前水平。
♠ 笔者认为，考虑到以上四股力量的叠加影响仍将持续，美元指数还将继…续上行。未来一段时间，美元指数总体有望在▦100-110的区间内运行。
κ 二ણ、人民币汇率由升转贬
2022年一季度，人民币兑美元汇率走势相对平稳，但到了二季度ó的第一个月，人民ε币兑美元汇率出现急贬。2022年一季度，人民币兑美元汇率总体在6.3至6.4的中枢水平上下波动（见图6）。2022年4月，人民币兑美元汇率由升转贬。从3月31日至4月29日，人民币兑美元汇率中间价由6.3482贬值至6.6177，贬值幅度高达4.2%。
2022年一季度，CFETS人民币汇率∂指数处于102至106的高位波动。2ąc;022年3月11日，CFETS人民币汇率指数创下2015年以来ü新高，达到106.79（见图7）。
∂ 图6 美元Ïε兑人民币汇率
Λ Í数据来ਪ源：Wind。
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图7Υ 人民币汇ੜ率指数走势
数据来源Ψ：ⓙWind👽。
笔者在2021年人民币汇率年度分析报告中指出2，2022年中美两国货币政策分化加大，中美利差收窄将会导致短期跨境资本流出中国，以致人民币兑美元汇率由升转贬。2022年，人民币兑美元汇率可能贬值至6.5θ-6.6附近γ。本次人民币汇率大幅Á贬值，符合笔者预期。
ⓠ事实上，从2021年下半年至今，人民币汇率一直存在贬值预期。2022年一季度，中美利差快速收窄，中国遭遇了前所Ý未有的资本外流压力。但是，受新冠疫情和俄乌冲突等因素的扰动，贬值预期一直没>有被释放出来。本次人民币汇率贬值反映了市场预期。
笔者认为，人民币汇率适当贬值对当前经济增长有好处。具体而言，2021年年底，人民币有效汇率指数达到历史高点。在宏观经济增速下行的同时，人民币汇率过于强劲。在当下适当容忍人Õ民币兑美元贬值，利大于弊。2ૌ021年，人民币兑欧元上升10%，兑日元上升12%ý，如此强劲的升值使得我们对欧盟和日本的出口受到很大影响。当前，人民币汇率适当的贬值对中国出口是有好处的。
但人民币汇率贬值速度需要把控，贬值太快会给市场带来诸多不利影响。本次贬值幅度逼近2015年“8∅11汇改”时的月度贬值幅度3（见图8）。人民币汇率急贬会引发外汇市场羊群行为。同时，人民币汇率贬值将会推高进口商品价格，尤其是引发大宗商品价格上涨，造成输入性通货膨胀，影响经济稳定。笔者认为，中国人民银行可以采取一些市场化的方式进行调节，避免人民币汇率过快贬值。诸如，采取外汇市场干预²等措施；必要时，可采取资本管制或者重启逆周期¤因子对人民币汇率的过快贬值进行适当的调节。
ણ 图8 人民币兑美元汇率中间价当月贬值幅度ࣻ
Κ 数据来ਬ源：Wind。
三、≠警惕‘中美利差©倒挂的影响
Ó但是在未来一段时间内，投资者需特别警惕中美利差倒挂对人民币汇率未来走势的影响。2022年一季度，中美利差快速收窄。2022年4月19日છ，时隔12年，10年期中美国债收益率利差再次出现倒挂，中美利差收窄至-10个BP。中美利差倒挂还在延续和小幅扩大（见图9）ઠ。
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从历史数据来看，中美利差倒挂对股市和债市的冲击较大，对汇市¸和短期资本流动的解释力度不强。“811汇改”后，中美利差与人民币汇率和短期资本流动的相关性在增强。
图9 &nb≅sp;中美10®年期国债收益率利差Î
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数据χÓ来源：Wind。
❏&nĀf;bsp;本轮中美„利差倒挂的ਯ原因
本轮中美利差快速收窄至倒挂主要是10年期美国国债收益率快速攀升，而非10年期中国国债收益率回χà落所致。其直接原因是中美货币政策差异，根本原因是中美通胀走—势分化和中美经济增长差异。
美国经济进入滞胀状态，美联储收紧货币政策。为了应对持续上行的通胀ઢ压力，美联储不得不加快加息步伐。2022年，美国一季度实际GDP环比折年率为-1.4%，这是2020年三季度以来的首次负值。2022年3月，美联储宣布启动新一轮加息周期。FOMC委员会投票决定，将联邦基准利率的目标区间上调25个基点，升至0.25%-0.5%。同年5月，美联储再次宣布提升联邦基金利率区间至0.75%-1.0%区间，为2000年ⓦ以来首次大幅加息50个基Â点。在美联储收紧货币政策及加息预期的影响下，10年期美国国债收益率大幅攀升。
中国经济下行压力较大，中国实施宽松货币政策Ð。一方面，中国通货膨胀总体可控。2022年3月，中国CPI与PPI同比增速分别为1.5%和8.3%，两者之间的差距较2021年下半年有所缩小。因此，通货膨胀不会成为中国人民银行改变货币政策方向的主要驱动力。另一方面，2022年一季度，中国GDP同比增速达到4.8%。长三角疫情蔓延对经济增长产生较大冲击，2022年二季度，中国GDP同比增速可能低于一季度。当前，稳定经济增长是我国央行制定货币政℘策的主要考量。为了切实担负起稳定宏观经济的责任，中国人民银行在2022年主动推出有利于经济稳定的货ąc;币政策（孙国峰，2022）4。中国货币政策呈现稳中有松的态势。
为了实现2022年经济增长目标，近期中国人民银行宣布ત下调金融机构存款准备金率0.25个百分点Λ。笔者认为，我国央行仍然应该继续降准，尤其应该大幅降息。考虑到目前中美10年期国债收益率已经倒挂，央行应该容忍人民币σ兑美元汇率适当贬值（例如贬值至6.8-6.9左右），以打开降息空间。
ⓙ ¬❏💼 中美利差倒挂的影响
Κ 自2002年以来，中美10年期国债收益☺率利差曾出现五次倒挂，主要集中在2010年以前（见表1）。在2002年至2007年间，中美ⓢ利差倒挂较为频繁，中美利差最深倒挂达到310个BP。
表1 中美10年期国债收益率∃利差倒挂汇φ总
数据ৄ来源：WIND，Í笔者整理获得。
2015年“811汇改”以来，中美利差与人民币汇率走势相关性提升。“811汇改”前，中美利差与人民币汇率走势相关性不强。在该时期，中美利差虽频发出现倒挂的情形，但其对人民币汇率走势影响并不大。“811汇改”后，人民币汇率的市场化程度提高，弹性增强，中国人民银行逐渐退出常态化外汇市场干预（肖立晟等，2021）5。在该时期，中美利差与人民币汇率走势呈现正相关关系。当中美利差收窄时，往往伴随着人民币ƒ汇³率贬值（见图10）。
Ċa; ¸图10 ¨人民币汇率走势与中美利差
‚ 数据来源ਮ：ધWind。
2015年‰“811汇改”以来，中美利差与短期资本流动的相关性有所提升6ੈ（见图11）。“811汇改”前，中美利差与短期资本流动的相关性较低。随着资本账户逐渐开放，“811汇改”后，中美利差与短期资本流动的相关性在逐渐增加。中美利差的重要拐点都对应着中国短期²资本流动的重要变化。
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图11 短期跨境资本流动与中美利差ⓨΝ
数据来Ë源ા：Wib3;nd。
中美利差对资本市场的正向影响较为明显。从股票市场来看，中美利差与上证综述呈现出较强的正相关关系。2002-2010年间，中美利差倒挂往往伴઼随着股票市场下跌。2016年以来，中美利差与股票市场走势的相关性在逐渐增强（见图12）。从债券市场来看，2021年11月前，中美利差与债券通交易量呈显著的正相关关系。2021年1♬1月后，二者呈现显著的负相关关系（见图1⇑3）。
Γ 图12  −;上证综Ý指与中美利差
φ એ数据来Ċc;源：Wind。
图13å 债Λ券通与中美æ利差
ⓣ 数据来❄源：Wਖ਼ind。
❏ º本轮d0;中美利差倒挂的潜ς在影响
投资者需特别关注中美利差倒挂对短期资本流动的冲击。据债券通数据显示，2022年1月债券通交易量较大，交易额高达7807亿元；2022年2月和3月债券通交易量有所下降，交易额分别为5401亿元和6478亿元（见图13）。从沪港通、深港通资金净流入来看，2022年1月沪ⓦ港通、深港通资金净流入规模较大；但在2022年3月下旬至4月中旬，资金净流入规模出Ä现明显下降趋势（见图14）。
笔者认为，2022年，中美c8;货币政策分化的加剧可能导致短期跨境资本流入规模下降、流出规模上升，大规模短期资▣本外流将í导致人民币汇率贬值压力上升。
ρ
图14 沪港通、ડ深港通资金净流入情℘况
数据来源：Winⓨd℘。
♬
💼 ૯四、对汇率走势的预测
2022年，中国经济将面临较大下行压力，中国可能面临货物贸૧易顺差显著缩小、外汇储备存量有所下降的局面，中美货币政策分化将导致短期跨境资本流出će;规模⊕上升的格局。
笔者认为，2022年人∩民币兑美元汇率可能贬值至6.8-6.9附近，中枢水平在6.6-6.7左右。人民币兑CFETS货币篮指数可能在96-105区间内波动。美元指👿数总体有望在100-110的⋅区间内运行。
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