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如我们在《美元去哪了？》（2022/8/28）中提示的，美元流动性可能在9月后再度收紧。从市场走势看，8月26日晚间鲍威尔在美联储年会（Jackson Hole）上的“讲话、就在实质意义上结束了7-‾8月间美元流动性和市场的“喘息窗口”。2021年来美元流动性总量收紧、结构极度分化，造成美元“易涨ⓕ难跌”，甚至在一些经济体和细分领域“一票难求”。
然而，9月È后⊕美元流动性收紧的节奏可能更快Ã，具体看：
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& 1．联储‾9月后开始“真正缩表”
9月，美联储缩表速度按照既定ćf;的日程翻倍ⓦ；同时，财政存款下降对美国基础货币的补充也将消退——美国基础货币增长及其ૉGDP占比均将加速下行。
Λ值得一提的是，虽然在市场认知中，美ઍ联储自6月以来在连续“缩¤表”，但真正影响市场流动性的基础货币由于财政存款下降，7月是小幅回升的。
2◊．美国í经济动能转弱减少ϒ美元供给
美Ø国贸易逆差可能收窄、减હ少对全球的美ì元输出。
美国贸易逆差和全球美元流动性、尤其新兴市场资本流入正相关。高频数据显示，美国实物消费动能快速减弱，且制造业出现“被动累库”™迹象（参见《全球隐性库存周期与消ⓕ失的外贸订单》，2022/8/23）。美国进口的领†先指标、韩国出口、全球PMI等一系列数据都显示，美国进口需求减弱，逆差或将缩窄。
૨3．能源短∝缺短期加剧美元局部“稀缺性∗”
近期，北溪一号断供风波Ζ再度推升欧洲天然气价κ格，并提醒市场能ï源供需的“脆弱性”。
如果能源价格、尤其油价受供给冲击进一步上行，那么，美元在经济体间的分布将∫更不均衡，可能加剧结构性美元短缺。如我们在《油价“Ζ最后一涨”？》∈（2022/9/4）中所分析的，目前能源供需平衡十分脆弱，不排除冬天油价“最后一涨”，同时增强美元“最后一涨”的动力。
关注短期“强能源-强美元ⓗ-弱购买力”的负循♨环
如果美元进一步升值，那么欧洲、日本、韩国等大国美元购买力（进口需求）ç将进一步下探。而新兴市场国家购买力的“消失”速度将成倍于OECD国家·。
风险提示：海外衰ર退幅度ⓢ超预期，能源短缺加∝剧。
Β 正¤Κ文
←01 美元指મ数突破11⊗0并不意外
近期↵美元汇率bd;快速走强至近20年来高点。
过去三周多，美元指ⓓ数快速走强，今天升至近20年来的高点110，累计涨幅达4.7%（图表1）。另一方面，其他主要货币兑美元汇率纷纷明显贬值，显示近期美元走强主要是因为全球美元供不应求。如我们在《美元去哪儿了？》中提示美元છ流动性可能在9月后加速收紧，美元指数此次突破110并Ã不意外。
从基本面角度看，美元走强是美国贸易条件改善Ξ、以及全球避险需ã求上升的共同结果。á
俄乌冲突爆发以来，美元流动性“波浪式”收紧步伐加快，尤其是美元走势和油价相关性明显∅升高，反映贸易条件改善对汇率的支撑（图表2）。由于美ì国出口中高科技产品、能源等商品的占比更高，疫情爆发以来、尤其是俄乌冲突升级后，美国贸易条件明显改善，推动美元名义有效汇率走强（图表3和4）。此外，全球衰退预期升温，市场风险偏好走低，也在一定程ਫ度上推升美元汇率。
02 ⌉;ਫ联储9月¾后开始“真正缩表”
9月后联储开始“真正缩表”‘Ąe;，美元流动©性紧缩加剧。
美联储公布的缩表路径，9月开始每月缩表上限将从6-¼8月的475亿美元提高到950亿美元，我们预计今年底美联储资产负债表将从8月31日的8.83万亿美元降至8.5万亿美元、同比收缩¬3.4%（图表5）。此前≡7-8月，虽然美联储按计划削减了国债持仓，其国债持仓累计下降689亿美元，超出预设的300亿美元/月的缩减规模，但美联储MBS持仓基本持平，而美联储计划每月削减175亿美元。
同时，财政存款下降对美国基础货币♤的补充也将☼消退，表明ਬ美国基础货币增长及其GDP占比均将加速下行。
在美૯联储削减国债持仓的同时，今年7月至⊗8月24日，美国财政存款累计下降2，296亿美元，补充了银行间流动性，因此今年7月美ⓠ国基础货币余额环比上升304亿美元（图表6）。
根据美国财政部的预测，今年9月、12月Š美国财政部持有的现金余额分别将为6，500、7，000亿美元。而8月最后一周，美ઙ国财政部在美联储的存款余额已环比大幅上升1，397ટ亿美元至6，699亿美元。因此年底之前，美国财政存款可能保持大体稳定。
Ú 03 Ý;美国经济动能转弱减少美元¶供给
美国贸“易逆θ差可能收窄，继续减少对👽全球的美元输出。
美国贸易逆差和全球美元流动性、尤其新兴市场资本流入正相关（图表7）。2021年2季度ⓐ以来，随着美国增长放缓，作为á全球美元供给主要渠道之一的美国贸易逆差增长也明显放缓。随着财政补贴退坡，美国货物和服务逆差实际同比增速从2021年2季度的60.6%大幅放Ν缓至2022年2季度的18.5%，我们预计今年底可能继续下降至1.5%（图表8和9）。
࠷ 从美国高频数据分析，美国实物消费动能快速减弱，且制造业出现“被੩动☜累库”迹象。
随着高通胀下–美国居民真实收入水平大幅下降，美国实物消费7月环比下降0.7%；从去年5月~今年7月份（共15个月份）当中，实物消费环比增速在其中11个月份都跑输服务消费增长（图表10）。另一方面，美国制造业开始出现“被动累库”的早期迹象，表现为订单增长大幅降速、且高于库存降速速度，导致库存比例上升，如美国国♬内贸易库存销售比已明ਠ显回升（图表11）。
美国进口ࢮ的领先指标、以及韩国出口、全球PMI等一系列数据都显示，美国进口需Ó求减弱，逆差将缩窄。
今年8月美国ISM制造业PMI新订单指数略有回升至51.3%，但较2021年3月68.0%的高点、以及年初的57.9%均大幅下滑；美国除国防外耐用品新增订单环比增速从年初3.0%的增幅明显降温至今年7月的1.2%，美国零售∀环ê比增速也从年初2.7%的增长大幅放缓至今年7月的½环比持平。
全球贸易的“风向标”韩国出口动能快速下降。8月韩国出口同比增速较上月下滑2.6个百分点至6.6%，而考虑开工天数的日均出口额同⇓比由上月的14.ćf;1%大幅下降至2.2%。此外，近期全球主要经济体制造业PMI指数均明显下行，显示Ù美国进口需求将减弱、美国贸易逆差将缩窄（图表12）。
૨ 04 能源短☺缺短期加剧‰美元“稀缺”
近期，北溪一号∀断供风波再度推升欧洲天然气价格，并提醒大家，能源价格、ϑ尤其油价可能受供给短缺冲击而进一步੧上行。
如我们在《油价“最后一涨”？》（2022/9/4）中所分析的，目前能源供需平衡十分脆弱，供给端北溪一号再次断供，美国“急速”抛储难以为继（图表13和14）、OPEC和伊朗增产难以弥补“断供”缺口，且大西洋飓风季即将来临¦，俄罗斯供给不确定性仍高。而需求端冬季的能源需求旺季即将来œ临，库存端美国油Φ气库存均在历史低位，欧洲各国即使提前完成储气目标，库存也仅够使用2-3个月（图表15和16）。在“容错率”极低的情况下，不能排除冬天能源价格还会继续上升。
如果油价在供给冲击下进一步上升，那么美元在不同经济体间的分布将更不∼均衡，反而可能进一步加剧结构性美元短缺。
俄乌冲突后，能源供给冲击带来贸易条件的巨大变化，多数制ઢ造业国家成本飙升、无力再赚取顺差。同时，美国疫情后的强刺激叠加中国的“弱内需”，推升中国出口增长但压制中国进口需求，进一▧步加剧流动性在少数经济体“淤积”。由此美元供给分布变得极不均衡，且循环不畅（图表17和18）。如果能源价格在供给推动下上升（即无需求和制造业出口需求支撑），会收紧总体美元流动性，并加剧美元“分布'不均”的现象。
0′5 关注短期强能源ⓔ-强美元-弱购买力Ý的负循环下市场的“危”与“机”
ï 全球美元计的真实购买ਜ਼力▥可能继续下行。
今年以来，能源价格上升，大多国家的贸易项下转为逆差、贸∠易条件快速恶化、对美元明显贬值。新兴市场国家的贬值幅度更大。目↔前，欧洲以美元计价的“实际购α买力”同比跌近一成，日本下跌更多，而新兴市场以美元计真实购买力下降3-5成的比比皆是（图表19-26）。
如果能源价bd;格在供给冲击下上涨、并推动美元指数进一步升值，那么欧洲、日本、韩国等贸易条件▤恶化的大国美元购买力（进口需求）将进一步下探。而新兴市场 国家购买力的“消失”速度将成倍于OECD国家。
&#ffe0 ; 随着9月后美元流动性可能加速☻收紧，短期美元可能继续冲高，我们预计短期美元指数有可能冲高到τ113-115的水平。
在国内利率调整面临一定制约的情况下，用汇ç率调节或者允许汇率贬值来缓解一部Σ分的内生性紧缩压力，不失为一个权宜之策。
面对Ï短期强能源-强美元-弱购买力的负循环，我们重申目前周期下的投资建ä议，即1）配置能源作为全球衰退风险敞口的对冲、2）超长久期的大国国债、以及3）包括食品↓、能源等在内的刚性短缺品。
如我们在《油价“最后一涨”？|海外衰退风险系列之四》（2022/9/4）中分析，油价若“最后一涨”，将推升美元汇率进—一步走强，可能加剧全球衰退压力，但短期内能源价格的上涨反而可以“对冲”风险资产的下行。超长久期的大国国债利率一方ડ面受益于全球风险偏好回落下的避险需求、以及长期通胀预期下χ行，另一方面基本不受短期通胀压力高企的影响，具有较好的配置价值。
历史数据显示，当美国基础货币规模收缩，或者美国基础货币占GDP比例下降时，美国国债利બ率曲线趋于扁平化（图表28和29）。此外，高通胀环境下，食品Ö、能源、和其他“短缺”的刚性需求品种享有更强的相对议价能力，因此通常有较好的相对表现。
Ο 风ćd;险提示
1） 如果海外，尤其是美国衰░退幅度超预期，其贸易逆差可能收窄‚，同时减少Σ对全球的美元输出。
ષ2） 能源短缺加剧：如果能源价格、尤其油价进一步上行，那么美元在经济体间的分布将更不均衡，可能加剧结构性બ美元短∫缺。
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