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编者注：ð喜的是营收超百亿，忧的是净利润亏损同比扩大超◯3倍；但Q2利润率的下滑，真有这么糟糕吗？数据背后意味着什么？详Ú情>>
编辑：D∫esmτo▩nd
蔚来汽车2022Q2业&绩于北京♦时间9月ⓣ7日晚公布。
表面上看，这一次的数据喜忧参半。其中营收、毛利润略超市场预期，而经营–利润、净利润 不及预期。详见此前的财报前瞻：《财报前瞻 | 蔚来20♤22Q2利润预挫，强化研发或改变Q3格局》
但实际上，2022Q2蔚来利润率的☎下滑，દ真的有这么糟Ν糕吗？数据背后意味着什么？弄清楚这一点，才能厘清这家公司的真实价值。
一、超预期的营收，转暖的销售શa1;
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本次业绩数据显示，蔚来2022Q2营收102.9亿元，超过我们在业绩前瞻中给出的98亿元的预期。营收同比增加21.8%，环比增加3ક.9%。
ઠ借¿此，蔚来ਨ营收连续9个季度实现增长。
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汽车销售仍是收入主要来源，录得95.7亿元◯，同比增加21∧%，环比增加3.5%。
关于营收◐，或者说汽车销售收入的增长，我们在前瞻中也有过预告：从已经公开的数ઝ据看，2022Q2的整车交付数据为25059辆，同比增长14.↓45%，结果高于彭博预期。
汽车销售的转ⓥ暖，或受◊益于新车型的推出。
NT2.0࠹车型（ET7、ES7、ET5）从预热到真正交付，经历了比较漫长的周期，2021年就已经发布的ET7甚至一度被戏称为“期货”，一些分析人士认为原因在于巨大的运营花销。本文后半部分会详细分析。
所以大约在2021ઍQ2~2022Q&2年这段时间，NT2.0车型的预期压抑老款866车型（ES8、ES6、EC6🙀）的销量，很多人在等新车型发布。
今年8月份±，新车型发布也让理‚想汽车、小鹏汽车遇到类似ષ问题。
年内还有ET5这▧款定价30ⓔ万出头的走量车型要出，蔚来预期车型在222年12月销量Ö会过万。所以展望年内，蔚来创始人李斌似乎比较有信心。
他在业绩会上表示，公≅司对Q4交付及完成全年目标比较有信心。蔚来Ó公布2022Q3交付指引为3.1万~3.3万ø辆。这是蔚来单季有过的最高交付指引。
◘ਨ二、利润率⊗总体下滑
一边是销售带∋动营收增长，另Õ一õ边利润端却整体下滑。
其中，2022Q2蔚来汽车毛利润录得13.4亿元，同比减少了14.8%，环比减少7.4%；营业亏损录得28.5亿元，同比扩大272.á8%，环比扩大30%；归属公司普通股股东的净亏损录得27࠹.4亿元，同比扩大316.4%，环比扩大50.4ઐ%。
毛利润超过我们此前预期，但营业亏损、归属公司普通股股东的净亏损均不及预࠷期。
因此利润率方面，毛利率☏录得13%，同比减少5.6 pct，环比减少1.57 pct；营业亏损率录得27.6%，同比扩大20.2 pct，环比扩大8.8 pct；归属公司普通股股东的净亏损率录得26.7%，同比扩大੪18.Υ9 pct，环比扩大8.3 pct。
而利润率下ⓗ滑的原è因，当ß然也都有迹可循。
三、单车成ϑ本增加，毛利率♪下降
对于业绩数据中毛利率♡的下滑，蔚来汽车在财报中这样解释：毛利率方面，同比下滑是由于以下几个主要原因：1）单车材料、电池成本增加导致车辆毛利率下降；2）能源及服务网络投资扩大导致其他销售毛利率下降。
毛利率的下滑，á或者说†销售成本的增加，’事实上是预期之内。
一૩方ë面是原材料成本Ó。
2022H1全球大宗商品价દ格总体高企，而作为新能源汽车三元锂电池的关键材料（至少在现有技术路径下如此，期待钠离子电池路径取得突破），在新能源汽车∏和储能需求之下，锂矿供需天平失衡更σ为严重。
根据公开数据，截至2022Q2末尾，氢氧化⌊锂ćf;的价格已经达到了47.33万元/吨，比2年前同期的5.57万元/吨涨价7.5倍之多，同一时间段内布伦特原油现货价涨2倍。
≡从Τ氢氧化锂…价格、蔚来毛利润的走势对比中，能看到2022年开始，氢氧化锂价格开始保障，很快让蔚来毛利润吃不消。
此外👽，钢铁、铝、铜、芯片等重要原材料和零部件的价格上涨、供需失衡，也都会影响单车毛利率，甚至阻碍产线的正常运作，造成交付中断。
ਰ另一方面是换电Å站建设造成的◐资本开支仍然很高。
2021~2022年，换电站落成的速度远超2018~2020年，而换电模式是蔚来在竞争中建立商业ࢵ护城河、在用户层面建♣立ઘ品牌认同的核心之一。
对于长期竞争而言，换电模式不仅是补能路径的解决方案，或者出行场景电气化行业标准的先行探索，更意味着巨大的电池保有量能够确保分布式储能体系&#ffe0 ;的运转。如果你记得宁德时代与蔚来联营的电池资产管理公司，包括宁德时代入局换电赛道，以及宁德时代一直在讲的V2G（车对电网）分布α式储能，就能理解这条故事线索♡。
蔚来将换电补能模式作为其产品的一条重要护城河，已经为此进行大量资本开支。不过市场对蔚来商业模式的分歧，很大程度∉上也集中在换电模式的可行性上。积重难返也好，步履坚决也好，ℑ对蔚来而言，在换电上进行持续开支已经是难以回避的事૪情。
所以机构在绩前就对Â蔚来2022Q2的◙毛利率预期不是很高。ફ
四、γ增加研发强度，经营亏损未必坏事
而对于营业a1;亏损率的增加，蔚来ćc;汽车在财≡报中这样解释：
由于1）ćd;研发费用大幅增加。研发职能的人员成Ç本增加以及新产品和技术的设计及开发成本增加，致研发费用较2021Q2、2022Q1有所增加。2）人员、与销售及服务网络扩展相关成本、市场及推广费用（包括与ES7上市相关的费用）增加。ⓣ
从最近蔚来的一些动向，实际上就可以进一步解释其营业费用增加的੪直接原因——换电站增速2022年起ćb;明显放缓，研发费用Β率掉头向上。
如果说2021年蔚来花了很大力气来建设其能源¥网络，那么从研发费用率的占比来看，2022年的重心很显然要放在技术研发、产品迭代上了。具体表现就是，销售费用的基数已经很大ਗ਼，但增长的绝对值、反映相对增长的增速不及研发费ૠ用。
202પ2Q2蔚来研发费用超预期来到21.5亿元，同比增143.2%Μ，环比增22%，主要由于研发ઐ职能的人员成本增加以及新产品和技术的设计及开发成本增加所致。
进一步看，在经营成本中，研发费用、SG&A费用都在上涨，但研发费用的占比增速更快，两»项费用占营收的比例正在逐步靠 拢。
而下图中研•发费用率的圆底，દ大致能对应ET7从发布到交付的漫长周期。研发费用与产品迭代的相关性，想必已毋须多言。
“今年是我们加大投入的👽一അ年，为了增强竞争力，我们在研发方面进行了非常大的投入。营销和一般性开支在我们销售额中的比例肯定是持续€下降的”
2022Q2业绩会上，蔚来创始人李Ε斌特意强调：“我们也在核心的技术领域，包括芯片方面，目标是建立自研的能力。我们相信，核心技术的研发投入，不光能帮助我们应对这些产业政策方面的风险−，也能够长期☜提升我们的毛利率，包括技术的竞争力。”
从结果上看，基于技术研发实现的产品快速迭代，预期会收获良好的效果。“不管ਫ਼是在ET7，ES7，还是ET5上，我们都看到了NT2.0平台技术的竞争力，用户也非常欢迎我们的技术创新”李斌直言：“总体上来讲，我们明年会加快新产♨品投放的节奏。”
∃简而言之，2021年专注补能网络建设δ，2≥022年转向技术、产品迭代。
࠹这ä种转向背后的逻辑十ϑ分明确。
换电ϒ补能模式是蔚来商业模式的基础，解决的是2020~2021年市场诟病的里程焦虑问题，在基本使用价值上与市场达成共识，然后攻坚智≠能化、工业设计等技术难点，这里才是新能源汽车时代的核心战场：AI、大数据、云计算等前沿领域在出行场景的落地。
结ࢮ语
在2022Q2业绩前瞻ˆ中，我们也讨论过蔚来汽车股价（包括港股蔚来-SW）的估值、风险收益比。详见：《财报前瞻Ï | 蔚来ળ2022Q2利润预挫，强化研发或改变Q3格局》
另外需要注意，不论美股♬或是港股市场，目前仍需要注意中期选举之后的货币、财政政策转向，和美联储“加息造成的流动ćf;性收窄。
ਭ比如目前正通过释放库存干预油价的行为，很可能在中期选举之后出现变数Œ。届时大宗商品价格回升，有可能再次影响▧全球实体经济的基本面。
现💼在或是ਲ਼需要谨慎的时ઽ间节点。
但即便这样，对于价值☎心中有数总不Η会એ有错。
造车新势力们往往比较缺乏确定性，大部分估值需要通过成长性预期才能¤确认。所以为它们进行估值的核心ε，就是要在事实、证据的基础上，以正确的逻辑进行推导。而假如你的判断是基于错误事实或观点，那么你很可π能会像2020年错过特斯拉那样，错过下一个机会。
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长坡厚ϒ雪，总是青睐有准备ડ之人。
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盛言牛熊：»华盛通美港股观点类栏目，精选主流财经媒体和ਫ意见领袖评论。即时分析行情热点，揭示投资机会，纵论宏®观大势。
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作者简ਫ਼介
Monsieur Desmond，持证爬格子专员，重度历史和宏观er，现实中充实的新能源车司机、科技硬件ýબ盲目爱好者，市场风云变幻中，ó本着新闻批判精神，搬运严肃正经的财经观点。
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