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👽如何看待当前市场的约é束与࠽空间？
天∴风总量策略、固收、金工团队于ઽ9月8日联合带来深ધ度解读。
策略：牛熊转⊥换三部曲，当前♣处于哪ો一步
固收♫：汇∞率贬值，利率怎么¦看？
金工：量能新低，反弹有望
1. 策略：牛Â熊转换三部曲，当前处于哪一ੌ步
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Û（1）景气投资ℜ的全球规律：景气度高低决定相对收益高低（对全球股市ⓕ具有普适性）。
（2）市场偏好什么样的增长曲线：五种ⓚ增长类型的比较（¼增速、趋’势、形态）。
（3∧）什么时⊕候该重ⓐ视估值与景气度的平衡：三种情形（宏观周期变化、个股景气变化、长周期投资）。
（4）关于估值空间ઘ的判断：兼论PEG估值的误区与应用（哪些适用，哪些不ⓚ适用）。
（5∼）科技赛道行情的决定因素：Þe;产业周期决定趋势，宏观因素影响短期。ϒ
∪（6）复£盘与应用I：寻找景气向上但涨幅偏离的板块（偏离度）。
（7）复盘与应用છII：ਫ਼科技赛道行情的起∑承转合（6个案例）。
风险提示：经济修复进度▥不及预期，流动性收紧超预期，海→外不确定性风险等
2. 固收⋅：汇率贬值，利率怎么看？⊄
我们在9月债市展望里提到憨几个比较Í重要的数据节点：࠽
第一个是8月χ底的PMI数据，从公布的数据ਖ਼来看，8月PMI较7月有所改善但改善幅度有限。
第二个就是出口数据，在市场ã逻辑中出口数据可能带来新的做多的视角，防疫政策不变、地产困境、叠加增量政策有限，这些都是内需压力，如果我们确认出口后续逐月回落甚至是负增长，那么相当于增è加了新的基本面压力î。8月出口数据不好，从今天盘面上来看市场反映有限。
第三个数据就是社ਭ融数据，8月份社融大概率比7月有改善，关键在于能改善到什么程度。7月社૧融数据公布时，尽š管大家对7月社融不好有预期，但数据公布后是远低于预期，利率显著下行。
比较而言，今天出口数据也是低于市场预期，但利率并没有大幅下行，因此出口数据和社融数据比较来看，社融数据显然更重要。我们为大家提供一个参考标准：8月社融同比是不是持平或ઘ略高于7月。考虑去年9-1૪0月是社融低点，如果8月社融同比持平或者略高于7月，那么>合理估计9-10月社融数据不会差，也就意味着我们将面临8-10月连续3个月的社融数据回升。这对于债市而言就对应着较大的压力。
ੌ否则会如何？≅
如果后续没有特别☺的增量因素出现，我们认为利率短期内下行ફ空间Õ有限，即赔率已经很低。
除此之外还有⌊哪些问题需要关注？哪些问题可能会是ß制ી约？
目前市场比较关心的是汇率问题。我们做了大ી量的历史复盘，历史不会简单重复，但其背后的逻辑往往有较强的相似性。我们认Û为汇率不是利率的“拦路虎”，现阶段从政策空间考虑，结合中国目前的现实，以及对内为主的基调，对内降息和对外贬值也可以作为政策考量。日本目前的情况，就是这样的状态。至少在利率方向上，我们认为汇率不ã是关键约束。
除了汇率之后，市场还考虑未来会不会有新的增量政策。我们还是强调货币政策的逻辑，从今年降息的规Ο律来看，先有政治局会议后有降息，按此类推，年内降息的可能性并不高。而且两次降息均有信贷塌方的前提，但今年8-10月信贷塌方的可能性不高。从公开市场操作角度市场关注降准的可能性，È我们认为市场需要合理考虑政策逻辑，如果短期之内降准落地，毫无疑问是为了缓释银行负债成本，那么根本逻辑是宽信用，而不是简单地提振市场预Œ期，11-12月社融回落的可能性就会下降。因此如果短时间内降准对债市而言未必意味着利多，我们更倾向于认为年底或年初政策再做安排的可能性更高。
8月15日降息之后，参考历史，我们目前处在第二个阶段的过程中，这一阶段的决定因素在于社融。目⌈前来看，政策有一定力度，因此我们对社融估计为震荡走平，对应利率的基准假设也是震荡走平。但是我们需要注意盯住高频指标，特别是下旬25号之后的票据转贴利率，最近一段时间票据转贴利率已经有所回升，目前来看预计9月的社融数据同样不能低估。观察其它高频指标来看，目前的经济处于弱修复状态，经济还是处于环比改善的过程中。
ƒ基于上ધ述情况，我们不建议过于突出长期逻辑，毕竟今年和明年、会前和ૌ会后政策行为会有差异和变化。目前的利率走势按窄幅横向移动考虑，十年期国债收益率在2.6%-2.65%附近。往未来看，一颗红心，两手准备，还是要保持短多中空的视角和可能性。
对于资金利率，我们认为大会前资金利率预计还是稳定的，˜只是‚存在局部收敛，隔夜资金利率预计δ在1.2%-1.5%。
ñ风险提示：货币政策收紧，通胀大幅上行，疫情超预期蔓œⓜ延
3. 金工：量能新低，反弹有望
上周市场继续承压，全周来看，wind 全 A 下跌 2.2%👽。市值维度上，上周代表小市值股票的国证 2000 指数下跌 2.37%，中盘股中证 500 下跌 ◑2.36%，沪深 300 下跌 2.04%，上证 50 下跌 1.47%，创业板指下跌 4.06%;上ૢ周中信一级行业中，家电和地产行业领涨，家电上涨2.85%；新能源与有色金属调整最大，系能源周下跌 6.71%。上周成交活跃度上，食品饮料和银行资金流入明显。
从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的 wind 全 A 长期均线（120 日）和短期均线（20 日）ફ的距离开始缩小，最新数据显示 20 日线收于 5210 点，120◐ 日线收于 5044 点，短期均线位于长线均线之上，两线距离由上周的 3.42%变化至 3.29%，赚钱效应ⓞ为-2.3%，市场处于震荡格局。
市场处于ⓟ震荡格局，核心的观察变量为市场风险偏好的变化。本周进入关键数据的真空阶段，市场的风险偏好有望抬升；价量方面，市场成交金额在上周五创下近期新低，不足 7500 亿，我们模型显示成交低于8000 亿有望迎来反弹，同时指数位置进入震荡区间的下沿（上证 3150）附近。综合来看，多个维度显示，短期有望迎来反弹。'
行业模型主要结论，在考虑了海外利率的变化情◊况，天风量化 two-beta 中期行业选择模型信号数据显示，9 月模型结论显示利率处于我们定义的上行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注周期下游和消费；根据分析师盈利预测景气度（边际变化和绝对幅度），排名靠前的行业为电气设备、稀有金属、煤炭和养殖；此外从估值角度♡，可逐步布局 TMT板块；因此，综合板块和景气度，继续配置新能源、煤炭和养殖、半导体；主题上继续关注电池30ETF(1¾59757)；宽基指数上，继续重点关注科创 ETF（588050）。
从估值指标来看，wind 全 A 指数 PE◑ 位于 50 分位点，属于中等水平，PB位于 25 分位点，属于偏低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以 wiÞe;nd 全 A 为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位 60%。τ
择时体系信号显示，均线距离由上上周的 3.42%变化至上周的 3.29%，赚钱效应为-2.3%，市场处于震荡格局。核心的观察变量为市场风险偏好的变化。本周进入关键数据的真空阶段，市场的风险偏好有望抬升；价量方面，市场成交金额在周五创下近期新低，ˆ不足 7500 亿，我们模型显示成交低于8÷000亿有望迎来反弹，同时指数位置进入震荡区间的下沿（上证3150）附近。综合来看，多个维度显示，短期有望迎来反弹。行业选择上，9 月模型板块配置建议关注周期下游和消费；根据分析师盈利预测景气度（边际变化和绝对幅度）情况，排名靠前的行业为电气设备、稀有金属、煤炭和养殖；结合估值情况，可逐步布局 TMT 板块；因此，综合板块和景气度，继续配置新能源、煤炭和养殖、半导体；主题上继续关注电池30ETF(159757)；宽基指数上，继续重点关注科创 ETF（588050）。
风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。÷
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天风总量联席解读（2022-09-07）—如何看ੋ待当前市⊂场的约束与空υ间？
注Û：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报૧告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告《天风总量联席解读（2022-09-07）—如何看待当前市场的约束与空间？》Πટ
对外发布时间：ઘ2022‰年09月08日
报告∏发布ਫ机构：天风证券股份有限公司
本报告ભ分析师：孙彬±彬 SAC编号 S1110516090003
ા 刘晨明 SAC编号 S111051√609ⓘ0006
Ąe; 吴÷先兴 SAC编号 S111051612ćc;0001
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