任泽平：提高对通胀的容忍度

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　　原标题&ઐnbsp;提ⓔ高对通胀的૨容忍度，为了稳增长

　　来源 ࣻ泽平宏观ã

　　é原创 任泽∗平

£　　文： 任泽平ਲ਼团队

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　　8月CPI同比上涨2.5%，前值2.7%；PPI同比上涨2.Ι3%，ક前值4.2%。

　　§1&nૠbsp;ૡ为了稳增长，提高对通胀的容忍度

　　当ⓩ防通胀和稳增长同时出现，怎么办？根据经济周期规律和宏观调控经验，显ö然，当前的主要任务是稳增长，因此，应适当☺提高对通胀的容忍度：

　　1）当前的工业品价格通胀很大程度上是输入性通胀，前期美联储无上限QE、俄乌冲突、全球供应链紧张、新能源革命以‹及前期产能出清，这些外部因素叠加导致全球石油、天然气等大宗商品价格在高Ε位。而中国近几年并没有大水漫灌，反而在去年由于三道红线、贷款集中度管理等进行了金融收缩。输入性通胀不能靠紧货币治理，&#266a;反而会误伤实体经济。

　　2）猪周期和物价周期错位，导致C≥PΠI虚高，੣不能反映真实的消费品价格水平。

　　3）核心CPI只有0.8%，呈现内生à性通缩，反应了居民收入和就业的基本情›况。…

　　4）当前经济恢复基础不牢，7月以来房地产销¦售遇冷、消费低迷&#256f;、民间投资不振等不确定性因素增加，对经济形势不必过度悲观，也不宜盲目乐↓观。

　　5）国常会部署19项接续政策，发力政策性金૙融工具，ê释放加大੪力度稳增长的明确信号、空中加油。

　　Ô相信只要我们看清当前经济形势€的主要任务是稳增长、稳就业，不被短期物价等因素干扰，政策空中加油，激发企业家精神，提振各方信心，中ⓛ国经济前景光明。

　　û2、CP⊕I温和，PPIÞ回落，剪刀差收窄：稳增长正当时

　　8月CPøIÑ同比上涨⁄2.5%，低于预期，猪周期是主要拉动因素。

　　PPI延续👽下行，Ù有利于降低企业成本压力，但下ੑ行速度超预期，企业信心需提振。

　　关注反ð映终端需求的核心CPI，8月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上ੌ涨0.8%，涨幅较上月持平，处于较低水平ⓘ。

　　8月PMI和੍高频数据反映经济复苏基础不牢；非制造业持续扩张、但略有放缓，制造ૣ业≅环比改善、但处于景气收缩区间。

　　政策加码空中加油，੝巩固经济复苏的势头。继∩稳大盘之后，国务院部署19项接续政策和非对称降息体现了Κ这一导向。政策性金融工具用于基建和保交楼可能是增量和发力点。

　　৻具体来看，8月σ物ω价呈现以下特点：

　　1）8月CPI同比上涨2.5%，涨幅较上月回落0.2个百分ੈ点，环比回落0.1百分点。其中，食品价格同比6.1%，涨幅回落0.2个百分点³，影响CPI上涨约1.09个百分点，主因鲜菜、鲜果等价格涨幅较上月均有回落；非食品项价格同比涨幅继续回落，影响CPI上涨约1.3્8个百分点，主因大宗商品价格下降传导至国内叠加保供稳价政策。

　　2）8月猪肉价格同比涨幅扩大。8月猪价同比22.4%，较上月涨幅继续扩大2.2个百分点，主因去年低基数效ਯ应及猪周期启动。2021年11月至今，∏猪价进入“W”筑底阶段，2022年4月为第二次筑底。我们判断，从3-4年一轮的猪周期看，当前或已进入新一轮猪周期的筑底上行期，这与产能去化时间规律相印证。预计未来价格温和上涨，但不具备快速大幅上行的条件，主因产能去化程度不深、且处于历史相对高位，叠加保供稳价措施出台，未来涨幅取☜决于产能去化程度。

　　3）8月PPI环比、同比继续回落，大宗传导效应叠加保供þ稳价见成效，企业需求有待提振。PPI8月同比上涨2.3%，涨幅比上月继续回落1.9个百分点；环比下降1.2个百分点。在8月份PPI2.3%的同比涨幅中，去૦年价格变动的翘尾影响约为2.5个百分点，新涨价影响约为-0.2个ë百分点。

　　4ο）8月全球大宗商品价格持续回落，原油价格下跌。8月CRB综合、工业、金属现货指数月涨跌幅分别0.44%、-0.69%、-3.49%；其中ICE布油涨跌幅-15.41%，LME铜涨跌幅-1.02%；粮食价格分化，COBT大豆、小麦੭、玉米涨幅-3.44%、2.ü62%和7.83%。

　　5）PPI回落有利于降低企业的成本，CPI回落反映内需疲弱。ⓩ前期全球大宗商品价格飙ધ升推涨上游原材料价格，而PPI向CPI传导不畅，企业利润受到损害。当前PPI和CPI剪刀差收窄有利于企业利润改善。企业困境反转。CPI在国际原油价格下跌和内需不足的情况û下回落。

　　í3 猪周期进入新一轮筑底上行期੎³

　　°2021年11月至今，猪价进入“W”筑底阶段，边际企稳。2022年4月为第二次筑底ô，全国猪肉均价从4月低点17.83元/千克涨到9月8日30.69元/千克，涨幅72.1%。8月猪肉价格Ο同比上涨22.4%，同比涨幅继续扩大2.2个百分点，产能去化效应逐步显现。

　　产能已进入去化阶段。生猪和能繁母猪的存栏量分别自2021年6月和2022年12月拐点下行、但处于历史相对高位。一方面，根据猪周期的时间规律，能繁母猪传导至猪价需要10个月左右，与今年4月猪肉价格二次探底相互印证。能繁母猪存栏从2ય021年6月高点4564万头降至2022年6月4277万头，6月同比-6.3%。生猪存栏从2021年12月4.5亿头降至2022年¶6月4.3亿头，6月同比-1.9%。另一方面，拉长时间跨度看，近两年生猪出栏量快速恢复，反映产能处于历史高位水平。2Œ018年以前我国每年累计生猪出栏量接近7亿头左右，在非洲猪瘟影响下，2019、2020两年生猪累计出栏分别仅5.4亿、5.2亿头，出栏缺口约达2亿头。2021年生猪出栏恢复至6.7亿头，年度出栏缺口得到大幅缓和。

　　未来一段时间，生猪价格³主要观γ察以下三个关键变♣量：

　　一是，产能加速去化预期。当前生猪产能绝对量位于历史高位；生猪存栏绝☺对值和ê能繁母猪存栏绝对ઢ值都在历史高位附近。目前生猪存栏约4.3亿头（6月底），能繁母猪存栏约4298万头（7月底），仍接近上轮猪周期2014-2015年存栏高点。

　　从历史猪周期看，2014年和2018年开始的两轮猪周期都是经历了2-3个季度的快速પ产δ能下降才开启价格大幅上行。其中能繁母猪产能的同比降幅连续多个月维持在-20%以θ上，产能快速去化，也给猪价上行创造了空间。

　　二是，猪粮比价。‚当前猪粮比虽有回升，但仍⊗处低位或压制产能扩张意愿。2021年6月猪粮比跌破5，进入一级预警区间。随后低位震荡，最低达到3.93（2021年10月）。截至2022年9月2日，猪粮比8Ǝ.24，较低位回升，未来猪价或开启温和上涨。

　　三是，大企业利润、生猪销售数量等⇑。牧原股份、新希望、温氏股份等大型企业由于其本身存在的批量化科技&#263d;养殖优势，在猪周期中有更强的生存能力，近年来生猪养殖行业的行业集中度较上一轮有所提升，据农业部数据，2021年生猪养殖规模化率达60%。8月，新希望销售生猪94.28万头，同比20.92%，环比0.05%；温氏股份销售肉猪150.41万头，同比14.76%，环比13.58%；牧原股份销售生猪488.7万头，459.4万头，同比89.9%，੘环比6.38%。

　　我们判断，2022年4月猪周期二次筑底，当前或已进入新一轮猪周期的é筑底上行期，这与产能去化时间规律相印证。但当前价格快速大幅上行的条件并不充分，ⓞ产能♫去化程度不深、且处于历史相对高位，叠加保供稳价措施出台，未来涨幅取决于产能去化程度。

　　4 ☏CPI：Ò同比2.5%，国际能源价格拖累以及内需疲ú软

　　ℜCPIƎ同比与环比涨幅均回落。8月CPI同比上涨2.5%，涨幅较上月回落0.2个百分点；环比较上月回落0.1个百分点。在8月份CPI2.5%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为0.8个百分点，新涨价影响约为1.7个百分点。8月扣除食品和⇒能源价格的核心CPI同比上涨0.8%，和上月持平。

　　非食品项β价格同比涨Ÿ幅较上月继续回落઻。

　　非食品同比涨1.7◘%，涨幅较上月回落0.2百分点，影响CPI上涨约1.38Κ个百分点，主要是受到国际原油价格下滑、通胀在消费部门传导、短期扰动因素的影੤响：

　　一是受国际原油价格影响，国内油价边际回落。8月汽油、柴油和液化石油ૠ气价格分别上涨20.2%、21.9%和19.8%，同比涨幅ι继续回落&#ffe1;；汽油、柴油价格分别环比下降4.8%和5.2%。

　　二是通胀在消费部门传导。八大类消费品价格同比均上涨。交通通信、食品烟酒、教育文化娱乐和其他ⓟ用品及服务价格分别‏上涨4.9%、4.5π%、1.6%、2.2%。

　　三是短期扰动因素ਲ਼导致出行价格下滑。从环比看，飞机Þ票和交通工具租赁费价格分别为-7.5%和-1⊇.0%。

　　食品项价格同比回落，猪价同比扩࠷大涨幅。á∴

　　食品项同比િ上涨6.1%，涨幅较上月回落0.2个百分点，影响CPI上涨约1.09个百分ó点。本月食品项价格变动结构主要是受以下两方面影响：∨

　　一是猪价为CPI支撑项，同比Σ继续上升。8月ા猪肉价格同比上升22.4%，较♧上月涨幅继续扩大2.2个百分点。生猪产能逐步调整，预期后续猪价将触底回升，但不具备大幅上涨条件。

　　二是部分食品价格边际回落。从环比看，鲜菜价格上涨2.0%，主因夏季高温影响供给。蛋类、鲜果和水Š产品价格环比分别变动3.1%、-1.0%、0.0%，呈季节性⁄变动；从同比看，鲜菜、蛋类、鲜果、粮食价格同比分别上涨6.0%、1.7Υ%、16.3%、3.3%，涨幅较上月分别变化-6.9、-4.2、-0.6、-0.1个百分点。

¡　　5 P☼PI：同比持续回落，环比降幅收窄‰

　　PPI同比继续回落，环比下降。੟本月PPI同比上涨2­.3%，涨幅比上月继续回落1.9个百分৻点；环比较上月下降1.2%。购进价格同比上涨4.2%，环比下降1.4%。

　　购进价格看&#25bd;，多类原料☼价格边际回落。8月燃料动力类、有色金属材料电线类、化工੆原料类环比分别为-2.2%、-2.4%、-2.8%。

　　出厂价格看，保供稳价见成效，内需疲软，实体经济活力不ૢ足。8月，煤炭开采和洗选业同比8.6%，涨幅继续回落12.1个百分点；石油和☜天然气开采业同比35.0%，回落8.9个百分点；有色金属冶炼和压延加工业同比-1.5%，由正转负，回落3.4个百分点；石੊油煤炭及其他燃料加工业同比21.3%，回落7.3个百分点。

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