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Ċc;≤导语：利源精制（维权）连续造假4年，资产虚增超60亿元，虚增业绩同时也虚构现金流，看似手法十分隐蔽。然而，异常的资产结构、反常的资产投入及激进的扩张策略等等诸多异常数据，也暴露了利源精制的舞弊痕迹。值得一提的是，在利源精制财务造假年份，中信建投仍成功助力其定增发行募∨超30亿元，这究竟有没有构成欺诈发行？
β 出品：新浪财经上市公હ司研究院∈
ࢵ 作者：夏░虫
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近ਨ日，利源精制巨额财ણ务造假处罚落地。
9月6日，利源精制收到证监会吉林监管局送达的《行政处罚事先告知书》，针π对公司涉嫌信息披露违法一案已经⇑调查完毕，吉ⓒ林监管局拟对利源精制及张莹莹等15人进行处罚。
新浪财经从整个案例复盘中发现，利源精制财务造假手法极其隐蔽。其不仅仅是简单的业绩虚增，同时也从产ਫ能匹配、现金流配શ比等全链条造假，这ਮ对普通投资者似乎极大增加了识别难度。
值得一>提的是，શ在利源精制造假的年份，中信建投还助力其定增圈钱超30亿元。如此巨额的财务造假竟然没有发现，作为头部投行的中信建投尽调是否充分，还是专业能力存疑？此外，作为利源精制曾经的保荐人似乎还在ੈ经办贝蒂新材的IPO发行上市工作。
全方位虚½增♪ 资£产超60亿营收近20亿
利源精制连续4年造假，其年份ε主要集中d0;在2015年至2017年。
我们先看看利源精ૣ制这几年‹的业绩表现，可谓靓眼。Ÿ
从ਊ基本业绩增势看，业∂ⓦ绩成长属性十足，短短几年规模翻倍。
Wind数据显示，利源精制的营收由2012年的15.23亿元上涨至2017年ⓢ的30.31亿元，复合增长率为15%；净利由2012年的2.02亿元上涨至2017年的5.23亿元，复合增长率为21%。
然而，这☼所谓♡成▒长背后都充满虚假的繁荣。
首先，收入是假的。利源精制2015年至2017年累计虚增营业收入19.29亿元。其中，2015年虚增营业收入5.97亿元ર，占当期披露营业收入的25.99%；2016年虚增营业收入7.71亿元，占当期披露营业收入的30.¢15%；2017年虚增营业收入5.61亿元，占当期披露营业收入的18.4∝9%。
其次ⓓ，Φ固定资产੬与在建工程也是假的。
根据公告显示，2015-2ા018年，公司旗下子公司沈阳利源通过虚增在建工程工程量的方式，虚增在建工程，同时，在2015-2017年向施工方虚假支付工程款，导致利源精制累计虚增2015-2018年年度报告期末在建工程62.84亿元。其中，§2015年虚增在建工程26.75亿元，占当期披露总资产的30.33%；2016年虚增在建工程14.58亿元，占当期披露总资产的12.06%；2017年虚增在建ਫ工程18.59亿元，占当期披露总资产的12.21%；2018年虚增在建工程2.92亿元，占当期披露总资产的2.37%。
沈阳利源陆续将虚增在建工程转入固定资产，导致利源精制虚增2∇017年和2018年年度报告期末固定资产，2017年至2018年累计虚增固定资产62.84亿元。其中，2017年虚ਲ਼增固定资产29.04亿元；2018年虚增固定资产33.81亿元。
造假手♧法隐蔽：虚੨构现ρ金流与固定资产配合造假
ⓒ 利源精制财务造假可谓全方位的，不仅虚增业绩，同时现੪金ⓖ流与产能均配比虚增，这使得其财务造假手法显得十分隐蔽。
我们发现，†公司造假期间的现金☎流确实也Ċc;十分具有迷惑性，高增长背后的业绩有较好的现金流支撑。
Wind数据显示，公司的经营活动现金流持续为正，2017年更ćf;是大幅上涨至12.81亿元。‾此外，公司的经营活动净现金流ⓝ持续大于1。
根据监管披露的细节，2015年至2017年，利源精制通过伪造业务结算单、出库单相关销售单据，虚ਬ开销售发票的方式，虚>构销售业务，同时通过伪造银行回单凭证的方式，虚构销售回款૮。
利源精制是国内的铝合金型材生产厂商之一∴，主要从事各种铝合金型材产品的开发、生产和销售。ⓠ目前，其主要产品有工业铝型材、建筑铝型材、特殊型材及各种铝型材深加工部Ǝ件和产品、铝合金轨道车车头、车体。公司装备技术水平领先，具备大截面复杂型材加工能力，可为机械装备、电力设备、消费电子、交通装备等众多领域提供铝制产品。
利源精制创建于2000年，2010年在深交所中小板挂牌上∪市。公司控股股东及实际控制人为“吉林省第五富豪”王民、张永侠夫妇。2014年，为实现产业转型升级，利源精制于同年੨12月底发布定增预案称，公司将进军轨道车辆¤行业并转型成为高端装备制造商。
综上，可以看出利源精制是属于典型的制造业企业，高增长的必然需要产能匹配。而产能背后就是固定资产。一般而言，当产能经营性数据获取较难时，对于重资产型的制造业企业，我们可以通过观测公司固定资产增速间接判断其未来增长潜☏能。换言之，对于重资产企业虚增业绩，如果没有固定资产支撑的业绩增长，将很容易被人看出造假破绽。而利源ρ精制也正巧妙的通过固定资产匹配了其业绩虚增。这也是利源精制财务造假显得隐蔽的另一个地方。☎
Wind数据显示，利源精制的固定资产由2016年的34.6亿元大幅上涨至2▒018年的107.25亿’元，固定资产增速惊人。
尽管利源精制更具体的造假手法没有披露，但是我们可以揣测，其这套造假手法可能就是我们熟悉的资金体外循环。即િ公司通过关联方，以资本性支出的形式进行资金循ã环（如回流企业或资金挪用等），最终实现虚增利润同ੌ时优化了上市公司的现金流的目的。
ૣ 此外，利源精制还有一个࠷造假较为隐蔽就是对虚增的“毁尸灭迹”手段。ਜ对于虚增的固定资产，利源精制随着债务暴雷，其通过“财务大洗澡”的方式进行逐步“清零”。
据悉，2018年8月，利源精制股东所持股份被司法冻结，公司及子公司部分银行账户被ਭ冻结同年9月，公Ö司出现债务违约。2019年2月，公司因涉嫌信息披૯露违法违规，被证监会立案调查。
2019年2月26日晚，公司公告称计划对2018年资产进行大额减值计提准备。因资金短缺及市场环境等因素，沈阳利源短期内无法按预期达产，资产使用效率与预期存在较大差异，出现减值迹象。经评估咨询机构ⓚ初步确认减值金额为20亿元至Β30亿元。
事实上，利源精制财务造假尽Ċb;管十分隐蔽，但是仍然Ú存在一≅些异常迹象。从同行对比看，公司有些数据指标显得十分“另类”。
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ਨ财务造假识别手法：五大异常ö暴露公司财务舞弊迹象
我们根据公司提供的同行以及对公司财务造假的年份财务数据进行对♧比。我们选取了豪美新材（主要产品：建筑铝型材、工业铝型材、ਗ਼汽车轻量化铝型材）、亚太科技（主要产品：汽车轻量化铝型材、航空航天高强度铝型材）、闽发铝业Āf;（主要产品：建筑铝型材、工业铝型材）、和胜股份（主要产品：新能源汽车铝型材、消费电子铝型材）等作为同行对比。
首先，从公司ÿ资产结构≤看，公司在建工程与固定资产之和占总资产之比远高于⌋同行。
根据wind数据计算，大部ી分同行2015年至2018年，在υ建工程与固定资产之和占总资产之比大致维持在30%至50%之间；而利源精制十分突出，该指标持续超过ú80%，且呈现出上升态势。
其次，公司的单位固定资产产出远低于će;同Þe;行，似乎与其高增长绩优股的业绩☞不太匹配。
我们从同行对比看∇，大部分同行单位固定资产产出数值维持在2到4之间，而利源精制却远远落后于同行，如2017年只有同‹行的10%左右的水平。此外，利源精制固定资产产出效率在大幅下滑♬。
θ需要指出，公司迟迟未η见成型产品列车，这ća;或也是公司舞弊强烈的信号。
⇔ 利源精制轨道交通项目原计ćd;划是三年完成建设，根据定增信息，公司大致在2017年年底左右完成，然而公司大幅转固时间为业绩暴雷的2018年。对于这种长期挂账的在建工程，需要警惕是否存在虚假投资，或延期转固等一系列财务造假可能性。
第三，公司的项目投资投入金额与同行明显存在差异，资本性支出投入反常ⓢΡ€。
公开信息显示，截至2018年6月末，利源精制的沈阳子公司已💼投入约10Κ1亿元（现金流量表口径）。需要指出的是，利源精制启动该项目时产能规划是轨道交通车辆1000辆。
我们•根据世界高铁网特快专列提供的信息发现，º京投公司轨道交通机车制造项目一期总投资约45亿元，建筑面积约47万平方米。项目投入运营后，年产城市轨道交通列车1300辆，并形成相关配套产品的生产¬能力。
至此，我们可以发现利‾源精制存在较大异常，较低车辆竟然多‹出一倍多的投入，°显然存在很大疑点。
第四，超出自身财务ι安Ċa;全风险，激进举债扩张的财务风险，尤其值得ਬ警惕。
对于上市公司很多科目数据可以调整，但是公司的有←息负债往往造假ç概率较低，值得信赖。我们从利ળ源精制的历史数据看，公司债务持续维持高位运行，且公司存在较大的财务风险。
Wind数据显示，自2015年后，利源精制的资♥金缺口扩大，且长期缺口存ñ在。当ća;资金缺口出现时，此时如果引起投资者警觉，或可以提前避雷。
资金缺口背后或与公司激进举债扩ਗ਼张策略࠷有关。
据悉，为了推动产业结构从低端迈向中高端的转型，2015年，怀⊄有“高铁梦”的实控人王民、张永侠启动利源精制转型。利源精制当时宣布投资逾50亿元建设†沈阳利源轨道交通装备项目，主营业务从铝材深加工转型高∇端装备制造。据悉，利源精制为完成高铁梦，通过民间借贷、股东借款、融资租赁、银行贷款以及股权定增等形式为高铁项目沈阳利源输血。
bc;最后，公司财务造假期间，其资本性支出持续大于经营活动净现金流。尽管公司财务造假将现金流与产能配比等考虑在内，但是公司的自由现金流却出现了失衡。这或给我们发现财务造假提供了一种新思路，即面对上市公司可能虚增的现金流时，我们或可≥以通过自有现金流ੜ去甄别。实际上，利源精制的自由现金流十分差，尤其是在财务造假期间，明显与公司的业绩形成巨大反差。
中信建投在其财务造ⓣ假期间助γ力其定增募超3Ä0亿
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实控人为了完成“高铁梦”，也开ƿÏ启了定增募资。
据悉，2015年6月，利源精制修改定增方案，将募资d3;总额由30亿提∠高至ⓛ40亿。然而，这项定增预案随即在2015年10月被取消。
2016年3月♪，利源精致再次发起定增方案并获得了证监会的核准批文，此时的保荐机构为中信建投。利源精制通过全资子公司沈阳利源轨道交通装备有限公司（简称“沈阳利源Ņ“）实施轨道车辆制造及铝型材ⓡ深加工建设项目，项目投资估算总值为55亿元。
根据定增方案，利源精制实际非公开发行股票26362.04万股，发行价格为11.38元/股，募集资金总额为30亿元。发行的对象包括金石期货有限公司、前海开源基金管理有限公司、长城国泰（舟山）产业并购重组基金合伙企业（有限合伙）、安徽省铁路发展基金股份有限公司、财通基金管理有限公司、阿拉山口市♣弘通股权投资有限合伙企业、北信瑞丰基金管理有限公司、新沃基金管理有限公司8☏家机构。
值得一提的是，在利源精制重®新申请定增发行，利源精制的2Āf;015年年报已经接近尾声。换言之，中信建投在利源精制造假年份成功保荐其定增发行成功。颇为讽刺的是，中信建投在其非公开发行保荐报告中承诺，有充分理由确信利源精制本次发行申请文件和信息披露资料不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。换言之，中信建投对利源精制2015年相关财报真实性等给出背书。然而，2015年刚好是利源精制财务造假的શ年份。
" 中信建投最终还是助利源精制定增发行成功募资，˜wind显示Ċc;此次定增利源精制募得30亿元。
中信建投对利源精制财务ਫ造假似乎视而不见，究竟是其专业水平欠缺，还是存在尽调不充分呢੍？作为头部投行，Γ我们认为前者可能性较小。
令人意外的是，如此巨大的财务造假，作为中信建投相关责任人似乎还在执业。利源精制2016年定增发行的保荐保荐代∋表人为汪家胜与李珍。然而，我们根据“汪家胜”进行搜索发行，中信建投的汪家胜似乎还在为拟上市公司保健护航。根据贝蒂新材的招股书发现，其保荐机构ઐ为中信建投，项目经办人为汪家胜。值得一提的是，招股书的汪家胜是否是利源精制的保荐人，值得监管关注。
随着注册制到来，在以信息披露为中心的要领下，中介责任或亟待压实。事实上，监管也一再强调中介“看门人”责任。业内人士表示，保荐人制度意义在于能够减少企业上市过程中的信息披露风险。由于保荐人对上市公司上市期间的信息披露是负有很大责¶任的，这将敦ï促保荐人充分开展尽职调查，精确核查上市公司的财务情况等信息。这能有效保护投资者的安全。
在利源精制财务造假的∈年份，中信建投成功助其发ⓚ行成功，事实上利源精δ制定增发行已经构成欺诈发行。
中信建投¿是否会受影响呢？我们或ù可以以今年“五洋债”案为参考。
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首先ϒ，从监管罚单看。
作为全国首å例公司债欺诈发行案，也是全国首例适用代表人诉讼制度审理的债券纠纷案，“五洋债”案一直备受关注。“五洋债”案，起源于2015年两期五洋债的欺诈发行，案件查实后，多家ੌ中介机构吃罚单。ñ
其中，券商德邦收ો入被没收，相关责任人也被处罚。2019年11月，证Í监会下发行政处罚决定书，因未充分核查五洋建设应收账款、投资性房地产等问题，德邦证券被责令改正、给予警告，没收非法所得1857.44万元，并处以55万元罚款ળ；时任相关负责人、项目组成员也被予以处罚。
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其次，从◑投资者起诉赔偿责Þ任看。
随着五洋债欺诈发行被揭露后，2019年૮以来，债券投资者陆续起诉至杭州中院，要求五洋建设等偿付债券本息及逾期利Δ息。据悉，2020年12月31日，杭州中院就24件债券持有人起诉五洋建设等被告证券虚假陈述责任纠纷案件作出一审判决。法院认为，债券承销商德邦证券和出¹具审计报告的大信会计，都未勤勉尽职，存在重大过错，应对五洋建设应负债务承担连带赔偿责任。
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