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主持 ″| 钟伟 ø《中国外汇》副主编→
嘉ⓗ宾 | 管清友 ઍ; 如是Å金融研究院院长
钟正生 θ;b2; 平安证券首席经π济学家
来源Σ |《中国外汇》2022年⊄第⇔9期
近年来全球经济起伏不定，新冠肺炎疫情之后，西方经济体采取了超宽松政策，并逐渐走向了社会经济生活正常化的阶段，让人们看到了经济修复⋅的希望。但2022年以来，一些变数让人们对经济前景产生忧虑，例如美•联储缩表和加息倾向日益明确，俄乌冲Ād;突使得包括大宗商品在内的国际市场动荡不已，中国则面临疫情多点散发的状况。主要国际机构均下调了全球增长预期，世贸组织（WTO）等也对贸易增速大幅下修。人们现在逐渐担忧，也许在2022年底甚至更早些时候，包括美国在内的西方经济体可能有衰退的风险，也可能同时面临通货膨胀居高不下的风险。外部衰退风险离我们多远？如何应对？
钟伟：欢迎两位参与本期的“圆桌”讨论。进入到2022年，美联储的货币政策趋向日益明确，新近的议息会议ξ上，美联储释放了将持续缩减资产买入，并逐步加息的鹰派信号。持续收紧的货币政策既让人对美国股市、债市、楼市产生忧虑，同时也担心其政策外溢效应。欧盟的处境也比较艰难，可能也会步美国的后尘。同时，包括高盛、美银等投资机构也对美国经济衰退表示担忧。ਜ在两位看来，疫情之后西方经济的短暂复苏是昙花一现吗？这么快就可能迎来衰退吗？衰退幅度和周Π期可以粗略估计吗？
管清友ૠ：美国在疫情下的经济复苏主要源于践行现代货币理论——直升机撒钱，而当前直升机撒钱的后果开始显现，美国的核心消费者物价指数创下了40年来的高值。美联储对于通胀的态度也从一开始的“通胀暂时论”转变为现在的超鹰加息派。从历史上看，美联储加息并不意味着经济衰退，因为加息本身就是经济过热的表现。但是⊇如果加息期间出现了长期的利率倒挂现象，基本意味着衰退难以避免。目前美国偶发性地出现了2年期和10年期美债利率倒挂的现象，衰退的条件并不具备。从实际的经济数据看，美国消费者信心在3月份有所反弹；就业数据虽然存在着结构性问题，但从总量来看也在逐ઢ步接近充分就业的目标，经济复苏还是比较强劲的。
钟正生：近期世界银行对2022年全球经济增长的预期从1月份的4.1%下调至最新的3.2%，调整幅度不可谓不大。其背景在于，2022年以来，尤其俄乌冲突后，以美欧ⓜ为代表的全球“滞胀”压力进一步上升。历史上，10年期与2年期美债收益率倒挂后，美国经济衰退大多在1—2年内到来。但我认为，这一次美国“滞胀”的程度或许弱于上世纪70—80年代“大滞胀”时期。从“滞”的角度看，当前美国经济仍处复苏阶段，2021年美国实际国内生ƒ产总值（GDP）两年平均增速仅1%，不及2%左右的潜在增长水平。从“胀”的角度看，美国消化供给冲击的能力亦将强于上世纪。美国石♫油产量在页岩油革命后有巨大提升，且美国能源支出占GDP比重较当时已经下降近一半。此外，2022财年美国财政支出预算较上一财年减少1.2万亿美元，亦可辅助缓和通胀。
预计今年美国经济衰退的风险相对有限，这一轮“经济底”或在2023年。本轮美联储紧缩节奏可能“前快后慢”，今年下半年或适度放缓加息进程，以尽量弱化美国⇔经济“硬着陆”的风险。相比美国，欧元区“滞胀”风险更高，因为欧盟与俄罗斯、乌克兰的经贸合作更紧密，在能源方面的对外依赖性更高，更难消化因地缘冲突引发的供给冲击。同时，ô欧央行的货币政策空间也更狭窄，在货币政策正常化过程中，更易引发欧洲经济衰退ભ。
钟伟：ⓑ新冠肺炎疫情以来，大宗商品表现一直不俗，覆盖了能源、农产品和黑色有色金属等几乎所有大宗商品类型。人们ચ多次预测商品价格将见顶，通胀也将见顶，然而事与愿违。俄乌冲突至今大宗商品价格更是一波三折。美联储政策收紧是否意味着通胀已优先于增长和就业，成为首要目标了吗？后俄乌冲突时代，大宗‹商品价格涨幅是逐渐平息，还是呈现“超级商品周期”，我们面临的威胁究竟是衰退，还是滞胀？
管清友：美联储之所以有底气进行超鹰派的加息和加速缩表的主要原因就是目前美国经济增长和就业市场表现都不错。上一位遭遇这么严重通胀的美联储主席是保罗·沃尔克。沃尔克在美国10%通胀的时期不惜以经济衰退为代价强硬加息到20%，彻底抑制住了通胀。但鲍威尔不是沃尔克。专业上，鲍威尔有着政治和ફ法学的双重博士，并没有经济相关的背景。而鲍威尔的任期从特朗普到了拜登，说明其可以在不同政党之间左右逢源。所以虽然目前鲍威尔对通胀持有相对鹰派的态度，既要大力度加息又要快速缩表，但一旦美国经济¹出现了衰退的迹象，美联储也会以最快的速度掉头，重新开始量化宽松政策（QE）刺激经济。所以我认为美国最后还是会回到降息并QE的操作，这次的加息进程可能比设想得要É短。
如果说美国当前的ਫ਼问题是“胀”，那中国面临的更多是如何“稳”的问题，近期的经济数据也显示出了这一点，一季度经济增长4.8%。中国面临外资流出、通胀输入、防疫等多种经济扰Õ动因素，需℘要更多的经济刺激政策和提振信心的手段。只有把经济搞活了、搞上去了，我们才能有足够的实力应对未来的挑战。
钟正生：从供给方面看，当前处于高位的商品价格，将引导商品供给趋于增长⁄。以“大宗商品之王”原油为例，随着油价高企于100美元/桶上方，美国企业即使面对能源转型压‰力，短期也更有动力增产。截至今年4月憨中旬，美国原油钻机数为548部，同比增长60%，已恢复至疫情前水平的80%。此外，欧盟围绕俄罗斯的能源制裁更加谨慎和分化。因此，未来国际原油供给可能“易松难紧”。
从需求方面来看，今年两大因▦素或将打压商品需求。一是海外央行紧缩。继而，与大宗商品相关的耐用品和地产需求或受明显抑制。参考上世纪60—80年代美联储对抗通胀的时期，美国耐用品消费名义增速与美联ø储加息明显负相关。当前，美国30年期住房抵押贷款利率已逼近5%，为近三年新高。二是美国补库需求见顶。截至2022年2月，美国库存总额两年平均增速达5.9%，超过2019年4%左右的平均水平，未来补库需求或难持续高速增长。
此外，美联Œ储可能坚信，货币政策对大宗商品市场的影响相对有限，因其难以直接解决供给问题；而且，只要通胀预期稳定，就不会有通胀失控的风险。但现在美国通胀和ੑ通胀预期的自我实现，其势能ąc;都在高位，令美联储不得不遽然转身。
钟伟：美国宏观政策的每一次重大转折∝，都外溢性地影响资本流动和资产价格。人Â们担心国际资本加速从新兴市场向美国回流，也担心资产价格脱离经济基本面太久，难以承受美联储货币政策转向之虞。2022年初至今，♨美债愁云惨淡，美股持续调整。新兴国家的资产价格几乎都陷入调整。唯有大宗商品和贵金属表现尚可。在两位看来，伴随经济衰退风险的，还会有资产价格退潮吗？
管清友：加息潮肯定会带来资产价格重新估值。从新兴国家的角度来看，几乎每一次美国加息都会引起资产价格的退潮。我们看到了巴西已经开始了加息，也有土χ耳其这样的国家在面临60%的通胀依旧选择不加息。对美国而言，面对最近几次的美联储议息会议，美股市场总是在会议前有一定的下挫，但是只要会议方向或者是加息力度符合预期，三大指数就会反弹。比如在3月份☏的美联储宣布加息25bp的当天，纳斯达克就表现出了非常经典的V字型走势。对于我国来说，美国加息固然会给资本市场带来冲击，但重要的还是资本市场本身的竞争力。近期的市场表现不佳除了有外资的因素，更多的还是市场本身没有迎来强劲增长和乐观预期。市场现在仍在磨底和建立信心的阶段。
钟正生：今年以股票为代表的风险资产收益可能有限，但是否会发生深度调整还有待观察。2022年一季度，在俄乌战争爆发、全球滞胀压力加剧、美联储鹰派程度超预期等背景下，全球主要地区的股票市场均受到冲击。美国♨纳斯达克指数、德国DAX指数、俄罗斯RTS指数、中国沪深300指è数等，在一季度均出现两位数跌幅。不过，在经历2022年一季度的调整后，目前美股的估值水平更趋合理。截∋至4月中旬，美股标普500市盈率为21.7倍，处于近十年以来的中位数水平；截至4月初，席勒超额CAPE收益率仍超过2%，意味着美股相对于美债的配置性价比仍高。
但是，美债市场比较充分地计入了美联储激进加息（和缩表）的可能性，近⇐期美债收益率快速上行，“美元回流”的外溢风险需要高度警惕。2022年3月，10年期美债、欧债、英债ι和日债分别上行49bp、42bp、13bp和2.7bp。随着国债利差走阔，非美地区货币贬值压力凸显，连传统“避险货币”日ⓖ元都难以幸免。随着美元指数在4月中旬轻松升破100大关，新兴经济体资本外流压力陡增。
钟伟：去年中央经济工作会议提出了“稳字当头、稳中求进”的总基调。但虎年经济开局承受了巨大挫折，内有疫情反复，外有局势动荡。同时财政和货币政策的斡旋空间也并不宽裕，甚至一定程度上受到外围局势的掣肘。面对衰退、滞胀、资本回流、资产泡沫、地区冲突等一系列φ潜伏的不确定性，中લ国除了强调双循环、全国统一૪大市场之外，还有哪些前瞻性的于变局中开新局的应对战略和手段？
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管清友：在新冠肺炎疫情暴发的2020年，中国取得了2%的经济增长数据，是全球唯一一个实现正增长的国家。2021年水灾∠加疫情反复，中国成为世界工厂，取得了8.1%的成绩。每一年都是最难的一年，ਲ਼但我们总能走出来。2022年我们面对的挑战和压力更多，但我还是相信我们最终能走出来，完成稳增长的目标。
央行最近降准0.25%，市场普遍反应不及预期，但当前市场的问题不是水的多少，而是水流不下去，也就是我们一直讲的宽货币到宽信用的通道没有打通。为什么会这样？企业的长期经营信心不足，没有旺盛的贷款需求，3月份社融企业长期贷款仅同比增加了148亿元。从央行的企业家调查数据来看，企业出口和国内的订单同时下滑。3月份非金融企业和居民存款的多增也显示出了企业和居民的消费意愿收缩。我觉得我们可以效仿西方在疫情期间的直升机撒钱模式，通过给老百姓直接发钱，来促使消费回暖。居民有消费意愿了企业订单才会回升，这样企业才能建立起经营信心，从而扭ਖ਼转当前市场相对悲观的预期。
钟正生：我认为，于变局中开新局的战略和手段有两点。一是提升产业链“自主可控”能力。中美经贸摩擦的本质在于，中国经济崛起过程中美国对自身霸权地位的维护。因而，随着中国经济持续发展、国际影响力进一步增强，美国对中国的战略遏制将具৻有长期性，俄乌冲突后，中国面临的地缘政治局势更趋复杂，从而对中国核心技术领域的“自主可控”能力提出更高要求。我国在提升a0;制造业核心竞争力的过程中，有望带动制造业投资加速增Ù长，对于提升当前中国经济增长的内生动能也大有裨益。
二是促进城市群、都市圈发展，撬动新增投资需求。“十四五”规划专章论述了“完善城镇化空间布局”的Ÿ顶层设计框架。包括：推动城市群一体化发展，全面形成“两横三纵”城镇化战略格局；建设现代化都市圈，提高1小时通勤圈ਫ਼协同发展水平。同时，规划围绕京津冀、长三角、粤港澳大湾区都给出了进一步大规模扩展的轨道交通规划图。在提升“城市ਫ群”“都市圈”人口承载能力的过程中，将创造出可观的基础设施建设需求和房地产购买需求，产生显著的集聚效应和扩散效应，因此有望成为中国经济看得见、摸得着、落得了地的新增长点。
钟伟：谢谢š两位的参与。两位似乎都对全球通胀压力较为乐观，对增长乏力也更为关注。同时，对美联储加息缩表也给出前快后慢的预测。我个人对滞胀之后是否衰退十Τ分关注，同时，也认为需密切关注地缘冲突和美国政策外溢引发的一系列风险，尤其是新兴经济体所承受的风险。希望中国经济能以更完善的内部市场，更自主可控的产业链供应链，不断增强自身经济的韧性ਲ਼！
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