“欧元危机”

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　　钟¸正生经ⓩ济ª分析

　　平安首经团队‍：钟正⊄生±/张璐/范城恺

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　　核心观ૣ点
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　ⓣ　本篇报告从欧洲视角出发，讨论近期欧元加速੫贬值的原因、影响和前景。

　　一、欧元汇率新压力。1）能源危机加深。8月下旬，欧洲能源紧缺问题急剧恶化，欧洲能源市场面临三重扰动：一是，夏季酷暑天气增加了能源需求；二是˜，俄罗斯天然气断供担忧“重现”与“兑现”；三是，欧佩克出手保护油஻价，布油曾重回100美元/桶上方。2）政策“饮鸩止渴”。欧盟成员积极推动“价格管制+财政补贴”的能源纾困措施，但效果并不理想。而且，政府干预过度的风险也在上升：一方面，过度的价格管制可能引发供给收缩的风险；另一方面，快速增长的财政支出也可能威胁财政纪律与欧元信誉，强化欧元贬值预期。3）英国政局波动。近期英国政局变化冲击英镑汇率ગ、并对欧元形成一定拖累。8月下旬，前首相约翰逊承诺追加对乌克兰的军事援助，既增加了英国财政压力，又不利于缓解地缘冲突，促使英镑加速贬值。9月6日新首相特拉斯上台，其对外政策强硬，英国经济可能进一步受到地缘政治的负面影响。

ਪ　　二、欧元贬值利与弊。通常情况下，汇率贬值有望一定程度上对冲经济下行和资本外流压力。据历史经验，欧元贬值对制造业和出口景&气的提振有望在今年下半年开始显现。但这一轮欧元贬值对出口的提振可能不及预期，对经济的整体影响可能弊大于利。一方面，欧元区商品贸易持续逆差，欧元贬值对出口竞争力的提振，或难એ以抵消进口成本压力的上升。另一方面，全球经济下行压力加大，意味着欧元区商品出口增量空间有限。

　　三、“欧元危机”下一步。1）衰退渐行渐近。当前欧元区经济尚未衰退，欧元汇率难言触底。往后看，欧元区经济衰退概率很大，且时间节点或提前至年内。值得一提的是，当前的欧元区和1970年代的美国有诸多相似之处，不排除欧元区出现严重“滞胀”、陷入深度衰退的可能。2）欧债风险犹存。第一，欧元贬值预期升温、削弱欧元资产吸引力，或引发欧债抛售。第二，欧元区经济下行，以及政府出于应对能源危机增加财政开支，可能威胁财政可持续性。第三，欧央行更可能是危机的“助推者”而不是“解决者”。本轮欧央行加息节奏和高度均可能超过2011年。即便૎欧央行在7月祭出TPI工具，以期预防过度抛售行为，但通胀压力将极大地限制欧央行的实际救助能力。3）欧元信誉濒危。从经济上看，面对能源和经济危机，这一次德国更可能成为欧元区财政货币联盟的“绊脚石”而不是“♧压舱石”。从政治上看，欧元区正在面对内部ƒ割裂和国际影响力弱化的困境。即使日后国际能源紧缺逐渐缓解、美国衰退逐步兑现，使欧元汇率有所回暖，但欧元信誉可能难以“回到从前”。

　　风险提示：地缘局પ势∝变化，国际能源价格下跌，ⓑ美国经济更快下行等。

　　2022年8月下旬以来，欧元兑美元汇率在大部分时间里低于1，曾于9月6日盘中跌破0.99，年内已贬值近13%。我们在报告《强势美元，⇒强自何处》中，讨论了美国经济在本轮能源冲击中处于相对优势，继而货币紧缩也更有底气，促使美元大幅走强、令大部分非美货઻&#25a1;币汇率承压。本篇报告主要从欧洲视角出发，讨论近期欧元加速贬值的原因、影响和前景。

　　我们认为，近期欧元贬值背后有三方面催化因素：一是能源危´机的恶化，二是欧盟财政被迫加码，三是英国政局变动与英镑贬值。与以往不同的是，本♩轮欧元贬值难以提振出口景气，反而可能削弱欧元购买力、加剧通胀压力，对欧元区经济的影响弊大于利。往后看，考虑到欧元区经济衰退渐行渐近、欧债风险难以排除、欧元中长期信誉面临挑战，这一次“欧▒元危机”恐怕暂时难有转机，反而还有进一步恶化的可能。

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　　ધ欧元汇率新▤压力👽

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　　1、能源危机લ加è深

　　8月下旬，欧洲能源紧缺问题急剧恶化，是欧▤元汇率跌破平价的重要背景。IPE英国天然气期货价在8月末升至640便士/色姆，超过3月7日的高点续创历史新高，较7月均值上涨了230%。天然气涨价引Ý发电价大涨，据欧洲能源交易所（EEX）数据，德国在今年四季度ા交付的电力期货价（高峰）于8月末升破1000欧元/兆瓦时，较7月末上涨200%。

　　近期欧洲能源市场面临三重扰动：一是，夏季酷暑天气增加了能源需求。二是，俄罗斯天然气断供担忧“重现”与“兑现”。8月下旬俄罗斯宣布将于8月31日起检修北溪一号管道三天，这是继7月中旬以来的第二次检修，市场对断供的担忧重现。9月2日俄罗斯以“主涡轮机泄露”为由宣布“无限期”关闭管道，俄方随后“直言不讳”地将天然气®断供归咎于西方的制裁，这意味着北溪一号在政治因素的阻挠下或暂难恢复。三是，欧佩克出手保护油价。8月下旬，面对伊朗石油回归与需求下滑的风险，欧佩克多国第一时间传递了将考虑减产的信号，布油重回100美元/桶上方。9月5日，欧佩克+宣布将从10月起减产10万桶/日，ਜ਼此举彰显了该集团维护油价的决心，而国际油价的变数也加大了欧洲能源∋通胀风险。

૧　Ü　2、政策“饮À鸩止渴”

　　今年以来，欧盟成员积极推દ动“价格管制+财政补贴”的能源纾困措施，但效果并不理想。德国9月⊕4日公布了新一轮650 亿欧元的通胀救助计划，此前已公布两轮价值300亿欧元的救助计划，但仅起到短暂效果。德国6月CPI同比由7.9%回落至7.6%、环比由0.9%降至0.1ä%，但7月CPI环比反弹至0.9%、8月CPI同比反弹至7.9%。随着8月能源价格进一步上涨，欧盟正在考虑对能源市场实施力度更大的干预政策，具体措施将在9月9日的欧盟能源部长级会议上宣布。

　　能源危机持续发酵，不断迫使欧盟财政加码。据欧洲智库Brueg♧el统计，2021年9月至2022年7月，意大利、西班牙、§法国和德国已分别动用价值GDP的2.8%、2.3%、1.8%和1.7%的资金来应对能源危机。今年以来截至7月，德国联邦财政预算赤‰字累计达658亿欧元，已经超过2020年同期水平。

　　我们认为，欧盟对能源市场的φ干预只能缓解部分市场乱象，难从根本上解决能源危机。♡而且，政策干预过度的风险也在上升：一方面，过度的价格«管制可能扭曲价格信号，引发供给收缩的风险，也不利于遏制需求，从而欧元区通胀可能在日后更大幅度地反弹；另一方面，快速增长的财政支出可能威胁财政纪律与欧元信誉，进一步强化欧元贬值预期。

　　3、英国ࢵ⊕政局À波动

　　近期英镑快速贬值或对欧元汇率形成拖累。今年8月，欧元兑美元汇率κ整月下跌1.7%，英镑兑美元则大幅下跌4.5%。历史经验显示，英镑与欧元兑美元汇率保持较强同步性，背后是其经济政治上的高度关联。例如2020年3月18-19日，英镑兑美元汇率两日暴跌࠽4.7%，主因疫情导致脱欧谈判延期、市场对英国“硬◯脱欧”的担忧加剧，同期欧元兑美元也下跌了2.8%。

　　近期英国政局变化对于英镑和欧元的影响均偏负面。近期，英镑的快速贬值，一方઎面是英国经济亦饱受能源危机的摧残，另一方面也与英国政局变动有关。前首相约翰逊继7月7日宣布辞职后，更加急于援助乌克兰，以期留下最后的政治遗产。8月下旬ⓓ，约翰逊访问乌克兰并承诺追加5000万英镑军事援助，这既增加了英国财政压力，又不利于缓解地缘政治冲突，促使英镑加速贬值。9月5日，特拉斯当选保守党党魁、继任新首相，其外交理念强硬，曾声称必要时将“按下核按钮”，未来英国经济可能进一步受到地缘政治的负面影响。首先，特拉斯称将加倍支持乌克兰，可能进一步煽动俄乌冲突；其次，其对欧盟更加强硬，英欧贸易合作恐面临更多阻力；再次，其对俄罗斯和中国展露敌意，在北溪一号断供、欧盟积极推动中欧天然气管道建成的背景下，英国能源进口前景更显黯淡。对内经济政策上，特拉斯考虑动用价值超过千亿英镑的财政支出补贴能源消费，虽属⊕应急之举，但亦有“饮鸩止渴”之嫌。

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　∅　欧元▧贬值利🙀与弊

　　通常情况下，汇ˆ率贬值不完全是坏事，反而能够在国际贸易和资本流动中发挥“∉平衡器”作用，有望一定程度上对冲经济下行和资本外流压力。历史经验显示，欧元区作为出口导向型经济体，欧元适度贬值对其出口和经济具有拉动作用。2005年以来的数据显示，欧元汇率与欧元区制造业PMI有领先1年左右的相关性。本轮欧元贬值始于2021年6月，¥按照常理，欧元贬值对制造业和出口景气的提振有望在今年下半年开始显现。

　　然而，我们认为，这一轮欧元贬值对出口的提振可能不及预期，对经济的整体影响弊大于利。一方面，当前欧元区进口增长快于出口，在国际原材料涨价背景下，欧元贬值对出口竞争力的提振，或难以抵消进口成本压力的上升。截至今年6月，欧元区商品贸易金额（欧元计，下⇑同）已连续8个月呈现逆差，其中进口额同比增长44%、出口额同比增长20%。另一方面，全球经济下行压力加大，意味着欧元区商品出口增量空间有限。美国和中国是欧元区商品出口的重要去向。截至今年6月，欧元区商品出口额中，美国和中国占比▤累计达22.5%，其中，由于中国需求增长放缓，欧≥元区对中国的商品出口额已经同比下降3%；欧元区对美国出口额虽然同比增长28%，但考虑到美联储紧缩将进一步抑制需求，美国进口需求也可能放缓。

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　　1、衰退›渐行渐近♬

　　当前欧元区经济尚未衰退，欧元汇率难言触底。历史经验显示，如果欧元贬值ð与经济下行同时发生，那么欧元反弹往往出现在经济增长停滞或萎缩之后。例如2002年1季度、2009年1季度、2♪012年3季度以及2020年2季度，这几个欧元汇率触底的节点，背景均是欧元区实际GDP季度同比低于0.5♨%（多数时候已经陷入萎缩）。对比当下，欧元区实际GDP在今年2季度同比仍增长4%左右，经济衰退尚未兑现，或也意味着欧元汇率尚未触底。

　　往后看，欧元区经济衰退概率很大，且时间∃节点或提前至年内。首先，俄罗斯天然气断供直接削弱欧元区GDP增长。综合欧盟委员会5月的春季预测报告，及IMF 7月的文章《俄罗斯停供天然气对欧洲经济的影响》的测算，俄罗斯天然气断供可能直接削弱全年欧元区GDP增长1-2个百分点。继而，欧元区衰退节↔点¬可能提前至今年4季度或明年1季度。其次，能源紧缺可能带来更为广泛通胀压力，抑制消费和投资需求。最后，欧央行货币紧缩可能被迫加码，进一步威胁欧元区需求增长。

　　值得一提的是，当前的欧元区和1970年代的美国有诸多相似之处。第一，欧元区经济对能源高度依赖©但惨遭供给冲击，正如页岩油革命前的美国，遭遇了1973年和1979年的两次石油危机。第二，欧元区货币紧缩可能受到“碎片化”问题的牵制，正如当年美联储紧缩受到政界ϖ反对，错过遏制通胀的最佳时机。第三，欧元区政府对价格的ક干预可能过度，正如1971-74年尼克松政府的价格管制引发更加严重的稀缺性。因此，不排除欧元区出现严重的“滞胀”、继而陷入深度衰退的可能。

੖　℘　2、欧☏债风险犹存

　　近ૢ期外部环境恶化再度冲击欧债市场。6月下旬至8月中旬，欧元区主权债市场有所回暖，10年德债利率一度回落至1%以下，10年意债最低回落至3%以下。国际大宗商品价格回调、美联储紧缩预期降温、美债利率回落等外部环境ਜ改善是主因。但8月下旬以来，10年德债利率重回1.5%、10年意债利率重回4%以上的“警戒线”水平。9月6日，10年期意大利和德国国债利差扩大至2.4૎个百分点，达到7月下旬以来的最高水平，也是欧债风险上升的信号。这足以说明，当能源价格反弹、美联储紧缩预期升温等外部环境重新恶化后，欧债市场仍会受到冲击。

　　“欧债危机”再度爆发的风险仍不容小觑。第一，近期欧元汇率持续跌破平价这一关键点位，且汇率贬值预期仍在升温，这或削弱国际资本配置欧元资产的信心，引发欧债抛售。近期CME欧元兑美元非商业空头持仓占比显著高于历史均值，且呈上升态势。第二，欧元区经济下行与财政收入减少，以及近期政府为应对能源危机增加财政开支，均可能威胁成员国的财政可持续性，引发市场对脆弱成员国主权债违约的担忧。第三，欧央行更可能是危机的“助推者”而不是“解决者”。2011年欧央行曾两次加息引燃债务危机。这一次，欧央行出于ë通胀压力而大幅加息，预计加息终点至少将达到1.5-2%，无论是加息的节奏还是高度均可能超过2011年。正如我们前期报告《欧债风险再审视》、《欧央行加息四问》中不断强调的，当前欧元区成员>的债务率和赤字率均超过2010年，且作为欧洲经济火车头的德国其经济增长也遭遇“逆风”。即便欧央行在7月祭出传导保护机制（TPI，Transmission Protection Instrument），以期预防对成员国主权债的过度抛售行为，但反通胀压力将极大地限制欧央行的实际救助能力，且近期欧债利率反弹或也说明欧央行的‘预期引导效果有限。

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　　3、欧જⓦ元信誉濒危

　　当欧元汇率跌破平价，市场很难不去审视欧元的中长期价值与信誉。从经济上看，欧洲能源危机的爆发，暴露出欧元区长久以来的能源安全和经济安全问题。当危机来临时，尤其当主要成员已经“自身难保”的背景下，欧元区成员通过加强☺合作来共度难关显得过于理想。值得一提的是，这一次德国更可能成为欧元区经济的“绊脚石”而不是“压舱石”。2010年欧债危机期间，德国经济ℜ具备较强韧性，引领欧元区经济走出危机Ǝ。今年德国经济增长不及欧元区整体水平，7月以来制造业景气已经弱于法国。这也解释了，在欧央行考虑增购脆弱成员国主权债时，为何德国央行率先表达了反对与质疑。

　　从政治上看，欧元区正在面对内部割裂和国际影响力弱化的困境。事实上，自2016年英国Ò脱欧后，欧元体系的团结已经出现明显裂痕。2021年德国前总理默克尔结束任期，意味着欧盟失去了核心领导人物。目前，无论是新任德È国总理朔尔茨，还是法国总统马克龙，似乎都欠缺“火候”。今年俄乌冲突的演化，亦暴露了欧盟在处理政治和军事危机方面的能力缺陷。此外，欧洲能源危机也阻碍了欧盟在绿色能源领域的进展，全球应对气候变化的“旗手”进退失据，可能导致欧盟国际影响મ力进一步下滑。

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　　总之，本次“欧元危机”可能只是欧元信誉崩塌的序幕。即使日后国际能源紧缺逐渐缓解、美国衰退逐步兑现，Â使欧元汇率有所回暖，但欧元信誉可能难以“回到从前”。Ο

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