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好买说ੌ
“未来中国经济总量可能没有那么'快的增长，但对股票而言，也不一定是很坏的事情，因为这也意☺味着股票的机会成本在下降。”ⓝ
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“不管是什么行业、什么板块，只要抓住业绩持续增ભ长的资产，无论从相对收益还是绝对收益的角度，都大概率会为投资人带来丰厚的回报。没有本身的∉风格切换，而是底层资产的景气度变化。”
9月3日，好买财富品牌日暨15周年庆圆满举行。在‘变局与破局’的圆桌讨论中，域秀资本董事长†冯刚，世诚投资董事、投资总监陈家琳，勤辰资产合伙人、基Δ金经理崔莹、好买财富联合创始人、董事张茹就当前市场的机会¨与风险开展超级对话，探讨黑天鹅影响下的市场变化，解读新旧能源投资机会，为投资者厘清投资思路。
以Ê下文字内容整理—自圆桌实♧录
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黑天鹅横行的一年
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á市场有危也有机
张茹：今年是黑天鹅横行的一年，也有不少人形容今年是“દFat and flat”。Fat指的是“肥尾效应”明显，Ë黑天鹅比较多，很多可能在近10年、20年都没出现过。Flat指的是今年真的很难赚钱，尤其是在股票市场。面 对新的变局，越来越多投资者体会到，投资不仅要低头看路，更要抬头看天。今天想与二级市场上经历丰富、风格稳定但又不同的三位聊聊各自今年的投资体会，以及分享下对未来投资的一些建议。
崔莹 ࣻ面对今年的俄乌战 争、上海疫情封控等这样的黑天鹅事件，投资核心就是管理和应对各种不确定性。
第一，我们对市场始终要存有敬畏之心；第二，勤奋之下，机会还是有的。前面说到了今年股票市场不好挣钱，最近我有产品在建仓阶段，梳理2022®年上半年的中报过程中也能发现，依旧有很多公司在二季度表现超预期。而三季度同样如此，在没有那么多黑天鹅Δ，在经济总量没有特别Ρ好的情况下，只要足够勤奋，还是能够发掘很多结构性机会。
્ “危▤机”，即危中有机。最典型的，4月底以来，在欧મ洲能源危机之下，以储能为代表的新能源板块阶段性涨幅巨大，里面能够找到一些结构性机会。再例如过去一两年来，出口企业的运费高企，原材料成本上涨，以及汇率变化，也让我们看到了在刚性需求的背景下专业化物流与供应链企业的一些机会。
未来中国经济总•量可能没有那么快的增长，但对股票而言，也不一定是很坏的事情，因为这也意味着股票的机会成本在下降。未来A股可能会和美股越来越相似，未来每年都有不到20%的行业、公司，贡献大部分的收益率，最重要的是我们是否可以抓住这20%的行业、公司，这是我们要去做的。
ઠ 陈家琳 市场当下确实是“百年未有之大变局”，无论是疫情，Ð还是全球通胀水平，都是我30年职业生涯没有经历过的事情，也很难拿之前的经验来套用。Å
如何应对市场这么大、这么快的变化？首先我们自己也要快。天下武功唯快不破。在过去股票投资更多讲的是“૨供需关系”、“供求逻辑”，最近半年更多讲的是技术迭代与技术更新。我们对自己提出的要求也是，要快速适应市场的变化，在投研方面√要沿着学习曲线飞奔，赶上时代的步伐。当然，“以快制快”的过程中，原则性的东西不会有太大的变化，最终市场也还是会反映所投资企业的基本面。就像前面崔总提到的，中报中至少也有几百家公司的业绩超预期，未来ਊ还是可以持续脱颖而出，在充满变化、充满危机的大环境下为我们创造好的投资回报。
冯刚 无˜论是过往的几十年，还是几百年，拓展地缘政治相关知识对投资的应ª对，对人生知识面的扩展都很有帮助，同时▨每天接受新讯息、新知识的过程本身就是很开心的一件事。
对于一些外部的黑天鹅影响，我们自己本身需要坚定信心。投资就是投国运，尽管未来十年市场风云变幻，但°是我们对国运有信心，希望10年以至Ÿ更长的时间，可以持续为客ⓙ户赚钱。
张茹：å总结三位的话，就是建立信¢心，看长期一些，市场总有结构性机会，从中报也可以看到这一点。另外我们也可以看到，ભ俄乌冲突之下，“能源”是今年投资上比较核心的话题，那么新旧能源机会、风险各是什么？各位怎么看。
&崔莹 新能源和旧能源，就是一个硬币的两面。旧能源本质上还是周期股，价格驱动的东西。我觉得，第一能看对价格这件事非常困难；第二，做股票投资能看对价格外，还需能看对股票的走▥势，可能又是另外一个░层次。这两点都是非常难的事情。
新能源方面πξ，一是4月底这轮的反弹有了一定的涨幅，股票的风险也在股价上涨中集聚；二是需求角度，大家能看到，由于传统能源成本高企，今年来欧洲的新能源需求、光伏的需求、储能的需求大暴发，从投资回报率来看，投资回收期大幅缩短也促使了这样的趋势。对于这样一个到2025年每年都有50%到100%增长的板块，全市场很难找到成长性或者长期逻辑比它更好的板块。
当然对于这样的一些板块，大的逻辑可能没有变化，但股价可能会有多次转Î折变化。但在这个过程中，新能源板块阶段性的渗透率变化，或者是包括技术在内的各方面风险其实都是存在的。投资方面，应对比预测重要，跟踪可ι能比单纯选股更加ý重要。
陈家琳 能源革命或者叫能源技术革命，是最近几年包括未来5年、10年资本市场相对持续的主题。刚刚过去的8月，各板块的表现都有分化，但同时也能看到☞一个板块“一枝独秀”，那就是能源。通过“后视☺镜”来看比较容易理解，实体经济发生的事情一定会映射到二级市场、资本市场。无论是中国、欧美发达经济体，还是新兴发展中国家，都把应对气候变化放在了非常重要的位置来考量。
为什么新能源的关注度比较高？特别对二↵级市场的标的而言，其实这样的需求是全球共振的，不仅是中国，全球主流的经济体都有相关的诉求◑。并且从供给的角度来看，中国这方面的企业确实是ä非常优秀，在很多的细分领域都做到了全球领先，脚踏实地的同时也目光长远。
总体而言，“供需两旺”的格局会带来很多的机会。包括旧能源ਬ中的煤će;炭其实也在涨，传统能源不管是在实体经济还是投资领域也都机会多多。所以我觉得，新旧能源需要“两手抓”，而作为二级市场投资者，也需要把握与关注的点是，新能源里面也会存在所谓的热度较高，赛道拥挤。‚
冯刚 能源革命，对于中国来讲是一件很重要的事。其一，由于中国当前油气对外依存度较高，新能源革命让我们有了机会能源独立，在未来更长κ的时γ间里，能够降低对外能源ⓣ依存度。其二，俄乌冲突也让很多人看到，不管是进口天然气、石油还是煤炭，只靠进口都存在隐患。
能源独立对于中国而言其实也是一个好的机¤会。一是中国在新能源制造业领域τ全球领先，占比六七成以上。二是以后光伏制氢代替煤制氢，这点对中国而言比较重要。总之，👿对中国长期的能源独立进程而言，新能源是国运的一个体现，很重要。
张茹：正如三位所说的，能源行业的机会和风险都有。刚才ß讲到新能源，中国在光伏和动力电池˜行业Δ有明显的全球优势，包括能看到最新的公募半年报，一些龙头公司也在公募持仓的前十大。三位对光伏、动力电池有布局吗？怎么看待这个投资趋势？
崔莹 前面大家也说了—很多，能源革命还是在上行的趋势当中，从中长期投资组合构建的→角度来看，无论光伏，还是电动车，仓位上都应该有所表达。
电动车的问题，≅中国的电动化率已经到了30%左右，而全球大概还是不到20%的位置，从产业渗透率的角度看，投资已经没有去年那么舒适。另外大家可以看到，今年在电动车板块，市场更多时候是关注新的技术，新技术层出不穷，尤其是在中国市场。总的来看，新技术、新产品带来的很多机会，会比单纯∀从渗透率角度来的结构性机会更大一些。
光伏是另外一个逻辑。我对光伏的理解，过去是通过降ઝ价驱动、刺激需求的行业，但从2021年开始行业逻辑变了，组件价格可以从跌变涨，整体蛋糕变大了，等于说量价齐升。光伏行业组件价格量价齐升不是常态，它的第一性原理是要降价，成本比煤炭等传统能源低时它才有比较好的需求爆发。它的成本加上储能成本低的时候，就可以替代存量的传统能源。其次，因为行业量价齐升可能带来各环节都在大幅扩产，从最上游的硅料、硅片，再到下面的电池∩片，再到组件，各个环节都要大幅扩产。
在这个过程当中，我觉得需求端看3年甚至更长的时间都是比较确定的。更多时候可以从供给端找一些结Ċc;构比较好的环节，未来也还是要关注供给ਭ端જ格局比较好的行业。
陈家琳 世诚已经连续两年将能源技术相关的高端制造业列为重点投资方向，我们也确实这么去做了。我们认为这是一个可以看得Ã更长一些Ø的赛道。俄乌冲突其实只是一个额外ਲ਼催化剂，没有俄乌冲突，相信今天不管是传统能源，还是新能源，还是顺着既有的发展轨迹在前进。
如果不用去看行业的发展大的趋势，不用去看这里面一些小的变故，甚至不用去关注企业之间的差异，你可以直接买个指数的ETF。 对管理人而言 ，更重要的是认准一个方向，优中选优，找到Υ最具优势、最有竞争力、最有护城河，以及最有核心竞争力的行业。最后可能这个行业在发展的过程中，免不了遭遇各种各样的波折，但我相信这批优秀的企业应该还是有机会给我们带来持续的回报。
冯刚 我们和世诚一样，新能源上是比较重点Γ的投资方向，另外还有军工，这两块我们是比较坚定的方向。比如新能源、军工、半导体等行业中的头部公司，所有机构都在看，所以它的超额收益反而就可能不会太大。但小的公司，10个里面有2、3个可能未来会面临比较大的成长，超额收益可♧能会比较大ਲ਼，但挖掘起来比较困难。这是典型的一个行业大发展过程中，小公司从小变大的过程。
10多年前Ρ光伏龙头是什么？5ਬ、6年前市场热门的是什么？包括现在行业领先的，’都会不一样。不断会有企业慢慢被淘汰，也不断会有企业“蹦”出来。在技术进步的过程中，企业之间“此消彼长”的变化比较明显。像巴菲特、芒格这样的持续思考者，始终是少数，因为思考与学习是比较累的，需要一定的体力和精力。
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把握AÔćc;股的结构性机会
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关键不是预测而是应对
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张茹：很多投资人也ਜ关心，现在9月份，今年还有不到4个月，到年底A股市场会如何演变？市场风格是否Ξ还会切换？如何捕获投资和交易的机会？想请各位谈谈自己的看法，以及前面提到的“关键不是预测，是应对”，各位会如何应对？
崔莹 我自己觉得，做成长股投资挣的钱都是产业上行趋势的钱，交易更多时候是保护下行风险。我的感受是，很多bc;时候我们感觉挣的是自己能力的Alpha，其实都是时代的Beta。投资上面，可能在行业、公司研究上更多是在自己的角度把Alp∀ha降低一些，Beta因素看得多一些。从长期来说投资要获得比较好"的收益率，需要敬畏市场。
敦和资管的徐小庆总曾ð做过一个分析，得出的结论是，2010年到2019年的A股，大家看到的所谓成长、价值的风格切换背后，其实就是底层资产的景气度变化。我自己觉得，投资上面无论是以季度还是以年度为单位，尽量不要自上而下判断风格。ⓙ不管是什么行业、什么板块，只要抓住业绩持续增长的这类资产，无论从相对收益还是绝对收益的角度，我觉得它大概率会为投资人带来丰厚的回报。没有本身的风格切换，而是刚刚讲到的底层资产的景气度变化。
投资Β体系主░要三∅点：
第一，行业有没有底层逻辑。公司或是行业在未来有没有5-10倍的增长水平，行业渗透率能否从低到高，市场份额有没有∫5-10倍的空间；
ÿ 第二，公司有没有较好的业绩ਯ表现。去看当下季度以及前一季度的业绩，同时去观察下半年的业绩表现િ是否不错。
第三，尊重趋势、尊重市场ખ。市场里面有很多的变化与不确定性，但有两Û点不变，一是对这个公司利润增速的把握；二是人心亘古不变。
陈Κ家琳 最近我们发布了世诚投资的最新月报，标题就是“景气度定胜负”。大家可能在选择行业板块、个股的ઝ时候，考虑的因素比较多，包括景气度如何？估值高了还是低了？交易结构怎么ੈ样？总要排个序。
我认为，在目前的存量市场里面，景气度还是会显得更加重要一些。所谓的存量市场有两个维度，一个是看宏观经济。毫无意外，还是受到了疫情的扰动。二是股市的流动્性，总体而言和一年半前不能比，大概差了一个数量级，现在还在低位徘徊。在没有ï特别大的增量资金的背景下，相信景气度是比较重要的决定因素。顺着这个角度，在下半年乃至明年还可以维持相对景气的行业、板块，还是可以迎来不错↓的相对收益、绝对收益。毫无疑问，之前提到和能源相关的这批公司处于高景气，而且是能够维持相对高景气的方向之一。
冯刚 我们长期主要集中研究资源在消费升级、医药和产业升级上。我在公Β募的时候，管理的⊂时候就说换手率在中位数就好，不要最ð高，也不要最低。换手率并不决定你的业绩，但是最高的时候说明你没有主见，最低可能是你在A股这个市场没有干活。
虽然我们长的方向，整个资源都是压这三个方向，回到中短期主要看三个东西，一个是出口，由于海运价格下降，海外能源通胀的原因，出口数据在这«两个季度应该ⓗ是比较好的，会持续超预期。二是房地产，可能会出现一个逐步回到正常的过程。三是疫情方面我们à也会关注一些。
张茹：三位都有着比较长的从业经历，家琳总27χ年、冯刚总22年、崔莹∃总13年，也一定对投资充满热爱。因此我也想问问三位，在投资上最热爱的究竟是∼什么？以及生活上最热爱的是什么？
崔莹👿 有一个词叫“画线派”基金经理，在投资上我就热爱画线。简单来说，很多基金经理在做得好的时候，觉得是自己的Ċb;Alpha能力，做得不好的时候就是市场风格与他à不匹配或者市场不好。我觉得其实不是这样的，从组合构建的角度，你可以把净值曲线做到相对可控，这是我的理解。我可能比较热爱去构建一套组合构建的投资方法。
二是形成一套工作方ⓑ式，支撑你最上面的投资方法。你φ信仰什么？你挣什么样的钱？在我看来，成长股投资就是挣产业趋势上行的钱。我会重点花精力研究的在未来5到10年有5到10倍空间的这样一些行业、公司，顺势而为。我比较热爱这样的事情，就是将线划好。
¼生活上我也比较简单，我喜欢历史，喜欢看历史剧、读历史书，和历史相关的我都喜欢。
陈家琳 工作和生活上讲两个感悟。一是在工作上，以前我们觉得做对都是自己的能力，自己的A☎lpha。但未来还是需要对自己保持一份自信心，特别ι是对于机构投资者而言，这也非常重要。另外除了独立思考，也要多倾听市场的声音。也许有一天你会发现，更多的情况下市场是对的。倾听市场的声音，让市场告诉你一些新的线索，也能够帮助我们抓住里面的主∼要矛盾做到顺势而为。
生活方面很简单，这次上海封控给我一个感悟，我们真的需要花更多的时间去陪伴家人。之前因为工作关∗系，虽然一家人同住一个屋檐下，但面对ࢮ面碰上的时间少之又少。这次在家两个多α月，做到了陪伴，也更让我们意识到陪伴的重要性。
冯刚 ƒ 工作上有两点收获：一是长智慧。从入行之初想的就是要干这个活，且每年都学新的东西，芒格到90岁还在学新东西，这就是这个行业的魅力，学无止境。此外做投资需要前瞻性，事后会发现当时都“猜”对了，但其实和底层研究有关。可以说长智慧这件事是一辈子的事。二是结果，净值曲线就是我们的生命线，希望它是波动且长期Τ向上的。
生੧活方面，一是长À智ૢ慧，我很喜欢读历史，不仅仅是对投资，对生活，长期都有着较大帮助。人生在世也不仅仅是工作，生活也需要长智慧。二是通过这次在家的几个月，我也越发意识到，觉得保持长期活力的生活状态，不管对自己、对家人、对客户都是必要的。
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张茹：刚才我们跟三位资管⇒提了很多需求，包括投资方法以及对一些行业的ਨ判断，也包括大家最热爱的工作生活上的事，那么最后一个问题，也是想让三位资管给我们提一个需求。因为大家都知道今年的市场很难做，但低ćc;点时候的钱往往是比较好的钱。
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崔莹 首先，资产管理行业这门生意就是时间的朋友。投资是相对选择的问题，比ો较好的管理人，可能长期净值曲线大概率是向上的，只要给他足够的时间τ，大部分都可以创造不错的价值。
此外，也是刚刚张总说的，做公募基金的时候我有两个感受，一是好发不好卖，好卖不好发。二是我发过几个新基—金，发现同期的时候你做得业绩最好，但赎回最多，而在水下的基本没有什么ï赎回。后来我也慢慢改变思考角度，从交易的角度看，需要尊重趋势，除弱留强，投资的角度也b2;一样。
陈家琳&će;nbsp; 现在流行的说法是心无旁骛做好自己的事情，相信对我们管理人而言也同样适用。如果要对谁提要求，一定是先对自己提要求，对内有一个与时俱进的理念和框架，能够把产品做好、业绩做好。在这个基−础上再去找到和我们匹配的合作伙伴。Ö
听好买杨⌈文斌总讲的我也深有体会，理⊥财的质量是什么？就是提升客户的体验，提升幸福感。幸福感甚至可以用一个公‰式表达，分子是产品的回报，分母是客户的预期。理财听上去很简单，实际要想把事情做好不容易。
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冯刚 上半年黑天鹅特别多，也有一个比较大的“动作”ਖ਼，下半年预计黑天鹅的尾巴还会“扫一下”，但很快就过去了。更长时间就更不说了，对中国经济、中国股市基本上就没有什么影响了。在我看来，尾巴扫过去的时候就是比较好▩的投资时机。从我第一天管理私募基金，买入持有到现在的，应该是凤毛麟角。当然，拿得越长收益率也越高。
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