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来源：☞市值风云
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产能决◑定现在ćf;，储备决定未来。
6月24÷日，惠•科股份有限公憨司（以下简称惠科股份）向创业板递交了招股书。
∝ 惠科股份，众所周知的面板老三，排名位于京东方A（000725.SZ）、及TCLυ科ખ技（000100.SZ）旗下的华星光电之后。
风云君不由得ષ好奇，Â惠科股份成功在哪？又有何处技不如人？
（数据来源：市值风云AαPP，炒股大赛火热进Āf;行中）
关👿于面板行业，风云君印象最深的是本公司热门研究员beyÉond所写的《京东方，20年，10ક00亿，砸碎旧世界，砸出新未来！》，读完至今仍觉得受益匪浅。
文中对于京东方及面板行业的分析思ⓒ路和结论，也为风云君写下今天这篇੪研报Σ，提供了许多指引。
ૌ2022年，显示面板高⇑光不再
惠科股份，°主要从事Ø半导体显示面板及智能显示终端的研发、生产和销售。2021年，半导体显示面板板块实现营业收入273.27亿元，占比近78%。ö
上一篇文章曾提到，供ੇ需错配使得面板行业周期性明显。而面板行业最近的高光时刻，就在刚刚↵过去的2021年。
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简单总±结起来就是，疫情引发的宅经济带来的需求增长，遇上缺芯少料、产能短缺导致的供给受限，拉动面板价格从2020年下半年开始上涨，直到2021ⓗ年上半年创近年来的新高。
૮ 受Ψ益于此，惠科股份半导体显示面板业务的收入大增，在2020年超越智能显示终端业务，并在2021年形成绝对优势。
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这其中，有销量♤的增长，也有价格的拉ⓦ动，一个词形容就是“量价齐增”。
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随之，惠科股઼份的业绩也走出阴霾，并在2021年实现大涨，准确的说是暴增。
ø 202☎1年，惠科股份实现营业收入357.09亿元，同比增长了近一倍；实现净利润78.51亿૯元，秒杀去年同期。
同时期，京东方A、华星光电也实现了业绩大涨，净利润⊗分ü别同比增长了6.7倍、4.2倍。
¤ 然而此轮周期已在2021年中见顶，2021年下半年至今′，面板价格一路下跌，ã到2022年中期甚至跌出2019年以来的新低。
µ 受此影响，2022年上半年，京东ⓐ方A半年度利润不◊足去年同期的1/5，而华星光电同期净利润更是亏损了20多个亿。
目前这版招Π股书中，惠科股份并未提及2022年的业绩，但参考同行及面板价格走势，ਮ不会特别好看，大概率已经被打回原形。
这对于IPO第一步还没迈稳的Á惠科股份来说，显然不是好Öਜ消息。
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烧ৄ钱不断，手握240亿，ο仍很拮据
'01੨ 三年Β烧了357亿
面板行业的第二个特点，即é持续不断的重资产投资，哪怕是在ÿ行业不景气周期时。因为只有这样，才能不被技术替代和⌈市场变化淘汰，才有可能保持竞争优势，进而打破先进入者建立的壁垒。
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惠科股份亦不例外，对此已经π从资产规模∅上得到了充分的体现。
2019年末，惠科股份的总资产为531亿元，到2021年末已增长至1，069亿元，两ë年时间翻了近乎一ਰ倍。Œ
这其中，◊非流动资产增长Ād;的最快，且相对流动资产，占据更主要的角色，主要由固定资产和在建工程构成。
2019年、2020年、2021年，惠科股份相继投产了滁州惠科面板产线、绵阳惠科面板产线、长沙惠科面板产Ζ线，固定资产从2019年末的161亿元，增长至2021∴年末的499亿元。
a1; 随着面板厂产能爬坡，惠科股份的面板产量也快速增长，并成功赶上2021年的高景气周期，实现销量大增，也为当年´的业绩暴增贡献了主Ë观上最大的努力。
因此，惠科股份需要持续不断的大规模资本支出，哪怕是Ι在业绩爆发的2021年，165亿元的经营࠷活动现金净流入，亦无法满足当年194亿元的资本支出。‾
而在业绩ò低迷的2019年、2020年，经营活动净现金流与资本支出之间就更∋悬殊了。20∗19-2021年，惠科股份合计资本支出高达558亿元。
如此一来的结果是，2019-2021年，惠科股份自由现金流持续流出，合计高达357亿元。同时不ਗ਼可否认的是，为了追赶行业内的领先者，惠科股份的资金Λ投入不会就此结束。
02 手握240亿仍募资95亿？真相λ是这样的▩
说到这里，૨风云君想起曾在网络上流传着不少文章，ક质疑惠科股份手握240亿还拟圈Š95亿。
对此ਬ，风云君还真Ζ不敢认同⇑。
还未上市的惠√科股份，主要依靠股权、债એ权融资，且以后者为主。
毕竟，2019年以来，惠科股份靠七轮股权融资Ād;，也就筹得近6∈0亿元资金。考虑到同期的资本支◑出，60亿元解决不了根本问题。
惠科—股份最近的一次融资，是在2021年3月，估值300多亿，包括京东方、深创投、平安在内ε，૩都已位列重要股东名单。
这些股权融资，以及惠科股份自身经营活动现金流的好转ⓤ，使得其资产负债率从2019年末的高达97.77%，降至2021≤年末的6ੜ9.49%。
不过，ણ惠科股份ú的偿债压力仍然不小¿。
截至2021હ年末，惠科股▣份有201.37亿元的短期有息负债，以及132.60亿元的长∫期有息负债。
此外，惠科股份在投建生产线时，还会通过国有资本ચ（或联合社会化出资）的方式筹措资金。对于这部分，¾惠科股份通常会对其投资资金做出保本型收购ર约定。
因此，截至2021年末，૮惠科股份的负债中，还有高达246.θ59亿元的待收购股权款，其中有61.81亿元将在一年以内到期。
其中，计入长期应付ਜ਼款的待收购股权款，均是约定了固定收购利率、û到期还本付息的子公司股东出资ડ。
从某Ü种程度上说，ⓞ这些负债无异于有息∨借款。
除了以上这些，截至招股书签署日，惠科股份还有应向子公司滁州惠科、¹绵阳惠科、广西智显、绵阳惠显履行的尚未到期的实缴出资金ℑ额ૢ合计76.31亿元。
此š时，再来看惠科股份2021年末手中近240亿元的现金，不仅不觉得阔绰，甚是越发感到拮据。ી
੩与面板⌈ì一哥的差距，不止是产能
01&¡nbsp; 专攻大尺寸，现有产能♤占优
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ó 一通投资扩产之后bc;，惠科股份得到了质的提升。
连Á同2017年投产的重庆金渝面板产线在内，惠科股份已经建成了四条产线G8.6 TFT LCD高世代产线，并得以确立É了自己面板老三的行业地位。
♧ 这四条产线，有两个关键词。
第ਊ一个关键词是TFT LCD，即薄膜晶体હ管液晶显示ćf;。
TFT √LCD能够有效提升Μ良率、降低成本、达到主流显示性能，能够适ⓘ用几乎全部显示场景，是当前半导体显示行业的主导技术。
目前，TFT LCD主要包括非†晶硅技术（a Si TFT）、低温多晶硅技术（LৄTPS👿 TFT）、金属氧化物技术（Metal Oxide TFT）。
其中，2021年，全球a-Si显示面板产值785亿Ο美元，占据显示面板整体产值的57.43%；LTPS TFT显示面板产值134亿美元，占比9.77%；Oxide显示面板产值38亿美元，占ο比2.80%。
૪ 换句话说，2021年，TFT LCD产值，占据显示面板§整体产值的70%。
第二个关键ⓟ词是高¤世代⊄。
通常♪，业内Π将G8代及以上适宜¢切割大尺寸电视面板的产线，成为高世代线。
G8ৄ.6代线，主要经济切割的产品有：32英寸、43英寸、49英寸、55英寸、65英寸（套切）、85英寸（套切）、98英寸等。
受消费升级及技术革新拉动，ਭ全球电视大尺寸趋势bd;明显。2020年、2021年，全球电视市场出货平均尺寸，同比均增加了2英寸。
可以看出，惠科股ઍ份的产线，符合当前的大尺寸趋势。2021年，惠科å股份LC੦D电视面板出货量位列全球第三。
目前，国内仅有京东方、TCL科技（即华星光电）、彩虹股份Â、惠科股份四家公司，拥有高世代显示面板产ઝ线。
（同行业可Āf;比上Τ市公司毛利率情况）
惠科股份产线投产后，产能爬坡带来的规模效થ应，¦及面板市场价格的提升，2019-2021年，半导体显示面板业务的毛利率从-11.91%升至41.41%。
并且，大尺寸显示面板投产后，还可以供给智能显示Κ终端业务使用，自用面板使用占比੩提高，也在′同期拉动了智能显示终端业务的毛利率提升。
对比同行业，由于惠科股份只具备四条高世代产线，因此毛利率还&#ffe1;明显高æ于同时具备小尺૩寸产线的京东方和TCL科技。
不过，由于不具备低Ψ世代产线，惠科股份也∼难以很好的兼顾手机、显示器等部分小尺寸市场。而高世代产线的数量差距，进一步拉开了惠科股份与û另外两家头部企业之间的收入差距。
特ß别ਬ是面板一哥京东方，202દ1年收入规模是惠科股份的6倍多，净利润规模是惠科股份的近4倍。
2021年，惠科股份LCD电视面板出货量全球ટ市占率为14.7%，位居第三。前两名京东方、华星光电市占率分别为23.4%、16.1%。੪
此外，在LCD显示器面板市场，惠科股份è的出货量全球市占率为6∏.9%，京东方以30.8%居首位，差距显而易♨见。
Ρ02¡ 技术储备不足Τ
坏消息是，惠科股份，与京东方、华星ਨ光Â电差距ર远不止此。
如果ƿ说LCD是显示行业目前的主流技术，那么OLED算得上前Γ沿技术。
OLED，即有ⓠ机发光二极管。与LCD技”术不同，OLED是自发光显示，可以让产品更轻薄、反应速度更快、显示画质更优异。
2021年，全球OLED显示面板产值407Ä亿美元，占据显示面板整体产值的2ωš9.76%。其中，智能手机是OLED最重要的应用领域，占比达86%。
国↓外厂ο商里，€三星显示（SDC）、乐金显示（LGD）等厂商，都已开始退出LCD产能，转向OLED领域。
大陆厂商里，京东方、华星光电、深天马等也都已ૌ掌握OLED技术，૩并在小尺寸手机OLEDΔ面板市场布局产能。
特别ઍ是京东方，更是突破了柔性OLÐED技术，成为三星之后的全球第二家。૩
ੈ根据招股书，惠科股份也有在研发OLED技术，但从现有数ë据看，尚未有ી实质性突破。
总ⓡ之，在这方面，惠科股↵◈份仍是空白。
上文曾提到，惠Ñ科股份此次⊄IPO打算募资95亿元。‘
ⓡ 从募投项目来看，惠科股份的意图也十分明确，一ઽ是要向上攻克先进技术，二是要继续∃扩充现有产能，三是要缓解当前的资金压力。
这也是包Ņ括惠科股份在内的国内多数显示面板企业，一直以来采取的战略。
如果说，ਪ产能决定ⓤ了面板企业的现在，那么技术储备就决定ⓩ了未来。
ਰ 不论从哪一点来看，惠科股份要想追上行૯业头部的两家企业，á都是有不小难度的。而其是否能攻下OLED技术，决定了它今后能够走多远。
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