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Ü来源દ：伍Ñ戈经济笔记
核心观点 ：ƒ
⇔1． 预期是现实的映射。面临持续的经济下行压力，去年年底中央早已做出预期࠹转弱的判断。然而大半年过去，以信贷为表征的微观主体预期仍未有扭转迹象，与上世纪90年代日本“流动性陷阱”有些相似特征。预期为何仍然不稳？如何才能改观？
2． 预期持续走弱，与微观主体资产负债表的长期受损直接相关。疫情三年，居民资产端收入锐减，ધ负债端当然呈现⌊提前还款的收缩。企业投资不确定性增强，资产回报率下ⓛ降势必引致负债收缩。过往力争资产收益最大化，如今寻求负债规模最小化。
3． 纵观国际经验，资产负债表式困局往往具有负反馈循环的♩特质，预期转弱容易长期化。若要破局，取决于内外两股→力量：一是尽快ા消除经济系统内部的不确定性来源，以稳定预期；二是在微观主体外部追加行之有效的逆周期政策，以提振信心。
4． 展望未来，疫情管控等影响经济系统的内部不确定性因素短期仍难消散。增量政策更侧重投资拉动且“不透支未来”∏，受损最为严重的消费和服务业虽能从中受益，但路径相对迂回。避免预期转弱的长期化，关键在于政策对症下药及行动⌊的勇η气。
ð 正文：ⓢ
面临经济下行压力，去年年底中央其实已做出预期转弱的判断。然而，以信贷为表征的ä微观主体预期仍未有扭转迹象。尽管∗贷款利率不断调降，但信贷增速已持续下行13个月。这在我国历史上是罕见的，与上世纪90年代日本“流动性陷阱”有些相似特征。ੜ
图1． 流动性陷φ阱：Ë利率下降，信贷反而收缩？
一、预期°，为何还Υ趋弱ρ？
预期是现实的映射，其持续走弱与微观主体资产负债表长期受损直接相关。今年二季度，居民收入信心降至历史最低，且受疫情影响越大的地区（如上海、吉林等）收入下降更剧烈。当前，疫情波及范围与管控强度∩再度上升至高位。未来即便管控有所回落，但居民资产负债表已持续三ⓞ年受损的情形下，消费或难显著反弹。
▒ 图2． 居民收±入受损，引致负债收缩
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注：ત还款额为同差，收入为同比增速。
过往力争资产收益最大化，如今寻求负债规模最小化。近期企业经营Á异常（停业、注销、吊销、撤销等）比率达到历史高位。分地域观察，该值与各地疫情持续天数呈正Σ相关关系。工业企³业利润同比持续收缩至负值区间，企业债券提前兑付量大幅增长。
图3．ੜ 企ਪ业经营的不确定性显Ω著增强
二、预期♨，如何才能稳？„
纵观国际经验，资产负债表式困局往往હ具有负反馈循环的特质，预期转弱容易长期化。日℘本就有“失去十年”的惨痛教训，即一旦经济和市场信心下滑超出合理区间，其恢复时长将远超通常水平，甚至呈现非线性恶化可能。Ã
图4． 如何走出低迷：消除内ⓟ在不确定性ਪ，追加外部逆周期政策
若要破局，取决于内外两股力量：一是尽快消除经济系统内部的不确定性来源，以稳定预期；二是在微观主体外部追加行之有效的逆周期政策，∀以提振信心。日本2000年后逐步走出长期经济低迷，就与其加快不良资产处置以消除预期不确定性，以及加大财政等外生性政♦策力度以提振信心👽有关。
三、ફ 基本结Û论
一是预期是现实的映射，其持续走弱与微观主体资产负债表长期受损相关。疫情三◐年，居民资产端收入锐减，负债端当然呈现提前还款的收缩。企业ⓕ投资不c8;确定性增强，回报率下降引致负债收缩。过往力争资产收益最大化，如今寻求负债规模最小化。
二是纵观国际υ经验，资产负债表式的困局往往具有负反馈循环的特质，预期转弱容易长期化。若要破局，取决于内外两股力量：一是尽快消除经济系统内部的不确定性来源，以í稳定预期；二是在微观主体外部追加行之有效的逆周期政策，≅以提振信心。
三是展望未来，疫情管控等影响经济系统的内部不确定性因素短期仍难消⌈散。增量政策似更侧重投资拉动且“不透支未来”，受损最为严重的消费和服务业虽能从中受益，但路径相对迂回。避免预期转弱ચ的长期化，关键在于政策对症下药及行动的勇气。î
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