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出品：新β浪财ࢵ经Ð上市公司研究院
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Â作者：浪头饮食/વ 郝显
上半年岩石股份（维权）实现营业收入4.96亿♬元，同比增长118.84%；实现归母净利润3659.84万Āf;元，同比增长5.08%☻。
岩石股份半年报并没有披露主营收入构成，从2021年年报来∴看，酒类„业务收入已经占到营收的94%，因此上半年营收大幅增长主要是酒类销售增长带来的。≥
但是值得注意的是，公司的净利率出现了大幅下滑，上半年销售费用暴增，销售费用率”达到了36%™，靠超高的销售费用驱动的增长能否持续下去是个很º大的问题。
目前的岩石股份正在高速扩张，存货暴增，子公司高酱酒业◊在投建年产一万吨的酱酒扩产能项目，公司员工持股计划也设置了超高的业绩目标。作为一家刚刚进入白ℜ酒领域的新玩家，岩石股份能否通过大幅扩张实现业绩的大幅增长，还有待时间检ⓖ验。
大ટ力¶扩产能 现金流减少Ω存货大增
上半年岩石股份销售商„品收到的现金为5.58亿元，同比增长49%。由于收到其他与经营活动有关的现金减少，购买商品、支付给员工的现金ç，及税费大增，导致经营活动现金流净额减少76%，仅剩4041.62ੇ万元。
在将高ⓑ酱酒业纳入上市હ公司体系后，岩石股份正在快速扩张。上半年存货增☏长了125%达到4.5亿元，岩石股份的存货主要是半成品和库存商品。
上半年公司未披露产能情况，从2021年∝全年Þ来看，岩石股份酒类业务仍无法做到自给自足。去年仅有酱香产量810.07千升，而全年浓香、酱香、果酒及其他酒总销量达到3228.44千升，这也就意味着大量Α基酒是通过外购获得的。在高酱酒业产能保持稳定的情况下，大幅增加的存货有可能是公司囤的外购基酒。
白酒公司一般采用以销定产的生产模式，根据销量决定生产量，外购基酒也会根据当年销量决定购买量，岩石股份短期内大幅增加存货能顺利消ˆ化吗ⓛ？>
岩石股份另一个⊗扩张动作是投建扩产能项目≅。今年5月11日中集安瑞科披露称中标¾上海贵酒旗下高酱酒业不锈钢罐库工艺设备制作及安装工程项目，该项目为高酱酒业年产一万吨酱香型白酒技改项目内容。
未来这部分产能一旦Ó落地，૯高酱酒业产能将在ਫ਼现有基础上扩大好几倍，岩石股份能顺利消化吗？
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销售费♧用暴增 借钱回购股份
作为一家白酒公司，岩👽石股Α份仍存在几个待解的问题。
一是营收大增的同时，净利率迅速下降。þ从毛利率来看，今年上半年岩石股份毛利率同比增加5.47个百分点，相比去Ņ年全年增加0.73个百分点，净利率则从上年同期16.7%降至8.67¹%。
目前岩石股份的净利率仅高于皇台酒业（剔除ð亏损的金种子酒Ņ和临近亏损的顺鑫农业）。造成上半年净利率大降的主要原因是销售费用的暴增，今年上半年其销售费用大增483.73&#ffe0 ;%，达到1.78亿元。销售费用率则从2021年中报的13%增至今年上半年的36%，超越了水井坊。
销售费用中占比最大同时也是♨增速最高的一块是推广宣传费，同比大增140%，达到³了9507.95万元，占销售⊄费用的53%。
从吨价、毛利率及净利率来看，岩石股份只能算是一家中低端酒企。中低端酒企一般来说都有自己的固定市场和消费群体，不需要过大的销售费用投入，以上市酒企来说，迎驾贡酒、μ伊力特、顺鑫农业的销售费用率都在10%Ñ以下。次高端酒企出于打造品牌影响力的考虑，才会维持庞大的销售费用ਖ਼开支。
作为一家白酒行业的新玩家，岩石股份正处在渠道建设期，绝大部分ⓠ经销商是去年新增的，上半Ê年未披露经销商增减情况，从业绩及销售来看，大概率经销商仍是增长Υ的。在渠道建设期投入大笔费用无可厚非，问题是这样驱动的增长具有可持续性吗？
二是高负债。今年上半年公司增加了3200万元的短期负债，同时还有控股股东借款3000万元免息借ણ款。与此同时，关联方成都兴健德贸易有限公司2020 年1月至7月期间累计向高酱酒业提供借款2.1亿元，截至今年上半年，岩石股ϒ份向成都Τ兴健德贸易有限公司的借款余额仍达到1.6亿元。
Ǝ 2Ó021年岩石股份的财务费用达到1311.19万元，占到归母净利润的21%，今年上半年产生了437.86万元的财务费用。
借款的同时，岩石股份还在不断利用自有资金回购，上半年回购金额4000万元。根据计划，回购股份将ća;用于员工持股计划。回购均ક价28അ.23元每股，最近一个月岩石股份股价为26.04元每股，已经低于回购价。
દ更重η要的是从市盈率来看，岩∴石股份估值并不算低，目前其市盈率（TTM）高达137倍，是白酒公司中除皇台酒业之外最高的。
值得一提的是，从2019年到2021♣年7月，实控人进行了大手笔增持，总计增持近15%的股份，20⊆21年5月前很长时间内岩石股份股价处在低位，最低在10元（前复权）以下。
每一次增持期间，公司都有相应举动，包括改名、注入Ω资产、收购、ਖ਼业绩大增等，这推动了岩石股份股价一路暴涨，低位回购的股⋅份已经产生很大的浮盈。
而在今年7月初实控人又抛出一份增持计划，拟增持不低于2%的股份。增持计划公告后，公司推出了员工持股计划，其中设置的业绩考核Τ目标非常高，第一个解锁期目标为2022年营收不低于16亿元，第二个解锁期为2023年营收不低于◯26亿元。而今年上半年岩石股份营收不到5亿元，还不到业绩目标的零头。管理层有没有利用较高的业绩目标推动股价的动机就不知道了。
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