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Ω来源：英才杂志
这次首创集 团转让第一创业的股权，确实有可能是在为首创证券上市扫清障碍。
2022年9月9日，第一创业（002797.SZ）公告称，第一大股东首创集团与北京国有资本运营管理有限公司（以下简称北京国管）签署股份转让协议，后者以8.†08元/股ઘ的价格收购前者持有第一创a1;业的11.06%股权，转让总价37.55亿。
本次权益变动完成后， 首创集团将持有第一创业股份比例Γ为1.6657%；北京国管持有第一创业股份比例为11.0576%，后者将成为第一创业大股东。
按照9月9日第一创业收盘价5.98ભ元/股计算，这次股权转让交易ৄ溢价35%，而且8.0સ8元/股的价格高于第一创业近三年80%时间的股价。
્ 截至9月15日，第一创业收盘价为6.29元，市场反映平平，投资者期待的连续上涨也成“泡影”‚。那么第一创业价值如何，为何北京国管愿意高溢λ价收购？
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避免踩线“一参一控Ο”
首创集团，全称北京首都创业集团，是19ੋ95年由市政府办公厅、市计委、市财政局所属的17家ો企业重组而成，是北京市国资委所属国企。经过多年的发展，首∴创集团已经构建环保产业、基础设施、房地产和金融服务四大核心主业，并布局文创产业。
目前，首创集团旗Ξ下有三家¦上市公司首创环保（600008.SH）、首创钜大（01329.HK）、∼首创环境（03989.HK）和一家新三板挂牌企业首创大气。
À 今«年，首创集团⊆或将迎来第四家上市公司——首创证券。
首创证券已于2022年9月ࢮ1日通过发审委IPO审核∃ⓛ，上市近在眼前。
而本次交易或许Š与°首Ċa;创证券上市有极大关系。
ⓢ 根据首创证券招股说明书（申∨报稿），首创集团持有☺首创证券约15.52亿股，占总股本的比例为63.08%，为公司的控股股东。
早之前，为避免同一股东旗下的证券公司α间的关联交易与同业竞争，证监会就对证券行业提出了“一参一控<”的政策要求。所谓“一参一控”，即一家机构或者受同一实际控Å制人控制的多家机构参股证券公司的数量不得超过两家，其中控股证券公司的数量不得超过一家。
既然首创👽集团已经控股首创证券，那么对ⓠ于另一‚家证券公司只能是参股的形式。
在首创集团协议ੌ转让第一创业股份之前，它持有后者12.72%的股权，为©第一大股东，与第二大股东华熙昕宇持股比例差6%。虽然第一创业始终称自己没有实际控制人 ，但是首创集团持股比例要大幅高于第一创业的其他股东，而且8个非独立董事席位中，首创集团占2位，有较大的话语权。
发审委也就首创集团持Χ股第一股份的问题多次问询，比如第一创业是否有防止首创集团变相突破证券公司“一参一控ℜ”规定的具体安排。
因此ો，这次首创集团¨转让第一创业的股权，确实有可能是在为 首创证券上市扫清障碍。
而且交易对方北京国管于 2008 年 12 月由北京市政府出资设立，注册资本 500亿元ⓢ，也是北京市国资委℘旗下企业。因此，这次交易也可以被看做是北京国资委对内ⓡ部资产的一次重组。
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¯ 第ⓩ一创业不进反退
€ 在这☏次股权转让交易中，最受关注的≠就是转让价格。
根据协议内容Λ，第一创业11.0576%的股权，◈股份转让价格为 8.0ઍ8 元/股，转让总价款为 37.55亿元。
对应第一创业100%股权估ઢ值为339.55亿，高于其上市以后的60%时间里的市值水平，且高于其近三年‘80%时间里的市值દ水平。
有人会说，ৄ目前整个券商板块都处于历史估值低位，第一Ý创业的转让价格高一些也算合理。
不过Ād;，从PB来看，本次交易对应第一创业PB为2.25倍，在申万二级行业分类下的证’券板块中，行业均值也仅1.62倍、中值为1.24倍。2.25倍的PB仅低于华林证券、东方财富、锦龙股份、中信建投®、中金公司以及财达证券5家公司。
从PE（TTM）来看，⇑第一创业本次Ąf;交易的PE为51.29倍，也远高于行业平均的21.ÿ26倍。
੩估值高企的另一»边，是第一创业屡遭二股东减持，它√到底价值如何？
首先从大的排名上看，在中国证券业协会公布的2021年证券公司经营业绩排名情况中（约106家公司纳入排名），第一创业总资产位列53位、净资产→位列47位、营业收入位列49位、净利润位列50位、净资产收益率位列48位ો，总体来看处于行业中游位置。
但是近两年，第一创业的表现在竞争激烈的证券行业并不算亮眼，除了净þ资产排名略有提升以外，总资产、营收、净利💼润、净资产收益率的排名均在下降。2019મ年的时候还能称的上处于中上游，现在却有“退步”的迹象。
在年报中，第一创业反复强调致Āf;力于成为有固定收益特色ζ的ⓛ、以资产管理业务为核心的证券公司。
ખ 这一点在它的收入结构上也有所反Ï映，2021年第一创业资管业务占比最高为33%，其次为经纪业务占♤比25%，固定收益业务占比为12%，自营业务占比11%，投行业务占比5%，其他业务收入占比分别为9%。
2019年、2020年、2021年第一创业的资管业务分别实现营收8.55亿元、8.13亿元、10.88亿元，2ઞ022上半年收入5.82亿元，同比增长22%。总规∞模保持Ąf;较高增速。
截至2022年6月30日，资管业务的重要子公司创金合信受੍托管理资金总额7741.16亿元，较2021年末下降4.51%。其中，公募基金受托管理金额同比上涨28.46%至888.41亿元，成为增长亮点。创金合信权益类基金近三年、近两年收益率分别为180.94%和86.22%，行业排名第4名和第6名。
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ð 从营收增速和子公司产品的市场表现来看，第一创业的资管业务都堪称公司的ⓤ“压舱石”。
但从上文统计的排名表格可«以看到，按照中国证券业协会的统计口径，第一创业资管业务收入排名从2019年的22位φ降至2021年34位。包括中银国际、华安证券、浙商证券、平安证券等十余家券商在去χ年超越了第一创业。
⇔ 与此同时Β，第一创业资管业务的毛利率水平也大幅下降，从2019年的46.23%降至2Ó021年的26.83%。
在资管业务方面排名靠前的券商中，如Ã中信证券2021年资产管理业务的毛利率在49%、国泰君安56%、海通证券54%、中金公司37%、光大证券（维权）58%，其他公司也少见ø有30%以下毛利率的。
这样来看，第一创业资管业务的成色可能不及表面ષ看上去那么靓丽。
在固定收益业务方面，第一创业涉及固收产品的销售和投资交易，包括国•债、地方政府债、政策性金融债、非金融企ù业债务融资工具等固定收益产品的销售工作，以及在银行间市场参与包括现券、回购等多种固定收益产品的交易，履行银行间░市场做市商义务，参与国债期货、利率互换等衍生品交易。
2019-2021年，固定收益业务营业收入分别为4.30亿¨元、3.Θ56亿元以及4.03亿元，同比增长率分别为3.69%、-17.15%以及13.17%；上半年实现营收2.0Ö7亿元，同比增加32.24%。
可以看到固收业务的营收◘并不稳定，而且其毛利率近←三年也在33%-♠66%之间来回波动。
一方面，它િ在银行间市场参与交易活跃度显著提升，比如上半年银行间和交易所市场的债券交▩易量为2.61万亿元，同比增长42%，银行间市场做市交易量为8619亿元，同比增长67%，这就驱动了该业务营收和毛利率的增长。
另一方面，固收销售竞争日益激烈，由于各品种债券◊承销商持续∉扩容ફ，虽然第一创业今年上半年固收销售产品数量为3182只，同比上升22%，销售总金额却同比下降32%至912.68亿元。
在固收产品销售承压的背景下，第一创业固收业务上半年实现的营收增长和毛利率回升⊇能否保∨持还有待进મ一步观察。
ⓨ0◐3
↵ ઢ 老‾朋友北京国管
在9月10日披露的详式权益报告书中，北京国管表ર示，受让第一创业股份后，北京国管可积极Ād;调动各方优质资源，进一步推动第一创业市场拓展与业务发展，强化股东赋能与战略Ì协同，促进第一创业价值提升与国有资产保值增值。
事实上，早在它接手ê之前，就在业务上¬与第一创业来往密切了ਜ਼。
北京⇒国−管实力雄厚，截至2021年末，其总资产为3.33万亿元，2021年实现营业收入1.41Ņ万亿元，净利润654亿元。
截至目前，北京国管划入市属企ਭ业集团共计14家，比如有京能集团、首开集团、首钢集团、京城机电、北汽集团、同仁堂集团等。北京国管还直接持有金隅集团、∧北京城 乡、京东方、华润医药、京粮控股等多家上市公司股权。
这其中，金隅集团曾是第一创业投行业务的一大客户。包括2020年š金隅集团公开发行公司债项目、2021年A 股市场第二大资产规模并购重组项目——冀东ε水泥并购重组项目，以及更早之前的两次定向增发等，第一创સ业都有参与。
‰ 凭借北京国管的产业资源，未来第一创业在业务☏拓展³方面或将有所表现。
目前⇔我国证券公司业务同质化严重થ，业务品种和目标客户群类似，行业整体竞争日趋激烈。为了应对行业“内卷”，有的券商通过发行上市、公开融资的方式增强资本实力；有的券商通过收购兼并扩大业务规模、取长补短；有的券商做精做细、打造će;特色业务，形成差异化竞争优势。
对于第一创业这样排在Κ中游的券商来说，打造特色的固定收益业务、以′及夯实核心业务资产管理业务的战略，是形成专业Ô口碑和竞争优势的重要方式。但是其资管业务和固收业务的业绩都不算稳定，公司成长性存在隐忧。
本次北京国管入股，不仅ૄ仅给第一创业带来了客户或项目资源。今年以来，包括中金公司、中信证券、东方证券、兴业证券等配股募资均超百亿，在热衷于配股融资的券商中，如果未来第Ö一创业也想通过配股增强资本实力，ਪ一个资金实力雄厚的大股东也将有助于募资的顺利推进。
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