张瑜：核心通胀韧性突显

　　ઐࣻ意见领袖 "| 张瑜

　ગ　“事项Ì

　　8月美国CPઝI同比8⊆.3%，જ预期8.1%，前值8.5%；核心CPI同比6.3%，预期6.1%，前值5.9%。

　ℑ　主❄要观点

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　　通胀再超海外预期੥，汽੩油是拖累，房租是拉动

　　8月美国CPI同比回落幅度不及海外预期，核心CPI同比上行幅度则超预期。我们在《通胀“宽”度已达1980年》提到，在通胀高位、通胀大幅变宽时期，通胀超预期概率越大，后续不断得到验证。房租、ઍ医疗保健、运输服务价格上涨驱动核心通胀涨价加速，对冲了汽♤油价格下跌，CPI环比小幅上涨0.1%。

　　具体来看，1）非核心：受国际油价下跌影响，汽油价格下跌10.5%，影响CPI下降0.56个百分点；食品价格上涨0.8%，是今年以来最低涨幅，随着国际粮价回落，后续其涨幅或继续趋于回落。2）核心商品：耐用品中的汽车（0.4%，前值0.1%）、家具和耐用设备（1.1%，前值0.6%）涨幅有所扩大，合计影响CPI上涨0.07个百分点。3）租金：主要住所租金上ੌ涨0.7%，自有住房等价租金上涨0.7%，继续维持高位，合计影响CPI上涨0.22个百分点。租金的粘性，一方面受前期房价上涨影响，另一方面则受劳动力市场紧张影响。4）其他服务项：周期性服务中的医疗保健服务（0.6%，前值0.1%）、教育服੖务（0.5%，前值0.1%）和价格涨幅小幅扩大；周期性服务中的交通服务（-0.1%，前值-1.6%）价格降幅收窄，食品和住宿服务（0.2%，前值-1.2%）价格转涨。

　　核心通胀韧性Ω突显，联ੜ储“必须×坚持加息”，警惕资产波动

　　8月ટ数据超预期，再次体现了美国通胀的韧性和反复性。从细分项看，汽油价ઍ格是下拉力量，而以租金为代表的核心通胀韧性突显，这也是我们在以往报告中多次提及“三季度美国通胀尤其是核心Ǝ通胀有极大反弹风险”的判断依据。

　　我们也曾多次提示，1）在通胀高位、通胀变宽的时期，通胀读数被错估的概率越大÷，市场进入了“容易犯错”的时段，资产♬价格的波动会更为剧烈；2）长端美债利率大概率会继续先反应政策收紧和高通胀而上行，基于衰退预期过早押注其走向的风ⓤ险性极大。昨日金融市场剧烈波动也有所印证。此次市场波动如此之大，还有一个原因是，通胀超预期的点不在非核心项，而是租金和非周期服务，后者粘性强，大幅减弱了市场对美国通胀下行的乐观预期。

　　往后看，年内ৄ美国通胀的回落速度会很慢，年底大概率仍在7.5%以上。一是，鉴于依旧维持强劲的劳动力市场以及薪资大幅上ੌ涨的背景，短期内核心通胀涨价难以放缓，我们预计最大的支撑项——租金同比到年底或将上行至7%左右。二是，欧洲能源危▣机愈演愈烈，四季度能源价格有反弹的风险。三是，通胀宽度仍未见收窄，涨价扩散的压力仍然存在。

　　为了防止高通胀的自我固化，联储“必须坚持加息”，预计加到4%应该是一个偏基准的情形。联储想要的“通胀下降”的明确证据可能有二：一是核心CPI环比要大致回到0.2%的水平；二是通胀宽度要明显收窄，回到50-60%੆的区间（目前接近90%，接近1980年代初和1990年代初的水平），避免涨价压力的持续扩散与通胀预期的持续升温。我们可能不该把同比读数视为通胀下降的依据，因为在高基数影响下，明年美国CPI同比和核心CPI同比基本不太可能回到2%的水平；但只要核心CPI环比下降至0.2%，意味着核心通胀π的涨价压力基本消退，从环੬比年率的视角，核心通胀也基本回到2%目标附近了。

　૜　在通胀高位、联储继续加息的背景下，市场进入“容易犯错”时段，交易逻辑极≡易受 到经济和通胀数据扰动而频繁切换，资产价格大幅波动的情况可能愈发常见。

　　风↔险提示：∀美国经👿济和通胀形势超预期，美联储货币政策超预期

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　　报告目录

ਭ　　报告正文

　↓　一φ

　　8月美国CÆ←PI数据述评ૣ

　　（一）&#266a;ય通胀读数再超海外预期

　　8月美国CPI同比从8.5%下行至8.3%，核ð心CPI同੡比从5.9%∪上行至6.3%，两者走势再超海外市场预期。

　　8月美国CPI同∪比8.3%，彭博ϖ预期8.1%，前值8.5%；核心CPI同比6.3%，彭博Ç预期6.1%，前值5.9%。

　　8月季调CPI»环比上涨0.1%，预期下降0.1%，前值持平；季调&#266a;核心CPI环比上涨0.6%，预期0.3%，前℘值0.3%。

　　（二&#256e;）汽Ε油是拖累，ä房租是拉动

　　同比来看，能源价格是拖累ÒCPI下ω行的主因，房租则是主要边际拉动项੬。

　　能源价格同比从32.9%回落至23.8%，边际影响CPI下降0.6ટ4个百分点；细分来看，汽油价格涨幅大幅回落，能源服务价格涨幅小幅扩大。♬食品价格同比从10.9%升至11.4%，边际影响CPI上涨0.07个百ા分点；其中，家用食品价格上涨13.5%，是1979年3月以来最大涨幅。

　　租金同比从5.9%升至6.4%，额外拉动C░PI 0.2个百分点。此外，非周期性服务૎、周期性服务、非耐用品价格涨幅均有所扩ਮ大，耐用品价格涨幅基本持平。

　　ભ环比来看，房租、医疗保健、运输服务价格上涨驱动核心通▨胀涨价加速，对冲了汽油价格的下跌，CPI环比小幅上涨0.1%。具体来看›：

　　非核心：受国际油价下跌影响Å，汽油价格下跌10.5%，跌幅扩大2.9个百分点，影响CPI下降0.56个百分点；9月前两周美&#263e;国汽油零售价较8月均价又下跌了6.2%，预计仍将对9月CPIƒ形成下拉压力。天然气价格由下跌3.6%转为上涨3.5%，影响CPI上涨0.03个百分点。食品价格上涨0.8%，是今年以来最低涨幅，随着国际粮价回落，后续其涨幅或继续趋于回落。

　　核心商品：耐用品中的汽车（ö0.4%，前值0.1%）、家具和耐用设备（1.1%，前值0.⌊6%‚）涨幅有所扩大，合计影响CPI上涨0.07个百分点。

　　住所租金：主要住所租金上涨0.7%，自有住房等价租金上涨0é.7%，继续维持高位，两者合计影响&#256d;CPI上涨0.22个百分点。租金项的粘性，一方面是受前期房价上涨的影响，另一方面则与强劲的美国就业数据相互印证，偏紧的劳动力市场意味着需ü求仍有韧性。

　&#263e;　非周期性服务：À医疗保健服务（0.6%，前值0.1%）、⇑教育服务（0.5%，前值0.1%）和公用事业（0.6%，前值0.4%）价格涨幅小幅扩大。

　　周期性服务：交通服务（-0.1%，前值-1'.6%）价格降幅收窄，食品和住宿服务（0.2%，前值 -1.2%）价格转涨，而这两类价格是7月核心CPI环比减速的主要拖累项。

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　　∧二

　　核心通胀韧性突显，联储ⓞਯ“必须坚持加息”，警惕Æ资产波动

　　8月数据超预期，再次体现了美国通胀的韧性和反复性；从细分Ä项&#266b;看，汽油价格是下拉力量，而以租金为代表的核心通胀韧性突显，这也是我们在以往报告中多次提及“三季度美国通⇐胀尤其是核心通胀有极大反弹风险”的判断依据。

　　我们也多次提示，1）在通胀高位、通胀变宽的时期，通胀读数被错估的概率越大，市场进入了“容易犯错”的时段，资产价格的波动会更为剧烈；2）长端美债利率大概率会继续先反应政策收紧和高通胀而上行，基于衰退预期过早押注其走向的风险性极大。昨日金融市场的波动也有所印证：美股三š大股指大幅收跌，美元指数大涨，长端美债利率大幅上行，预期联储加息路径更加陡峭。此次市场波动如此之大，还有一个原因是，通胀超预期的点不是食品、能源等非核心项👿，而是租金和非周期服务，后者有很强的粘性，大幅减弱了市场对美国⋅通胀下行的乐观预期。

　　往后看，年ù内美国通胀的回落速度会很慢，年ⓢ底大概率仍在7.5%以上。一是，鉴于依旧维持强劲的હ劳动力市场（以每个空缺职位对应的失业人数衡量）以及薪资大幅上涨的背景，短期内核心通胀涨价难以放缓，我们预计最大的支撑项——租金同比到年底或将上行至7%左右。二是，欧洲能源危机愈演愈烈，四季度能源价格有反弹的风险。三是，通胀宽度仍未见收窄，涨价扩散的压力仍然存在。

　　联储“必须坚持加息”。正如鲍威尔在央行年会所言，“随着时间的推移，降低通胀的就业代价可能会愈发高昂”，为了防止高通胀的自我固化，“▥必须坚持加息，直至大功告成”。我们仍然对加ⓤ息路径持开放态度，预计加到4%应该是一个∝偏基准的情形。

　　我们继续特别提示，联储想要的“通胀下降”的明确证据可能有二：一是核心CPI环比要大致回到0.2%的水平；二是通胀宽度要明显收窄，回到50-60%的区间（目前接近90%，接近1980年代初和1990年代初的水平），避免涨价压力的持续扩散与通胀预期的持续升温。与之相对，我们可能不该把&#256e;同比读数视为通胀下降的依据，因为在高基数影响下，明年美国CâPI同比和核心CPI同比基本不太可能回到2%੍的水平；但只要核心CPI环比下降至0.2%，意味着核心通胀的涨价压力基本消退，从环比年率的视角，核心通胀也基本回到2%目标附近了。

　　在通胀高位、联储继续加息的背景下，市场进入“容易犯错”时段，交易ભ逻辑极易受到经济和通胀数据扰动而频繁切换，资产价格Ǝ大幅波动的情况可能愈发常见Ζ。

　　具体内容详见华创证券研究所9月14日发−布的报告《【华Ν创宏观】核心通胀韧性突显，联储“必须坚持加息”——8月美国CPI数据点评》–。

ℜ　　(本文作者介绍：中国人民∠大&#266b;学国际货币研究所研究员)

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