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原标ઢ题ટ：静待V形反转 ——2022³年中期策略 | 信达策略
એ 来源ú：樊继拓投👿资策略
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核ૉ心结论
长期视角看牛熊新格局。始于2021年12月中的调整，到4月底，万得全A最大回撤幅度已达到29%。相比历史上的熊市，这一次有两大特点：（1）股市是从历史中等水平开始回撤的，这类似2018年和2011-2012年；（2）但有˜很多2019-2021年新的投资者和产品形式第一次经历熊市，这又类似2008年和2015年下半年。考虑到最近几年绝对收益资金的增多，一旦股市调整，ⓤ风控标准会让部分投资者减仓的速度比历史上更快。这一次调整比2018年更急促，但也会更快结束。短期市场可能会磨底，未来1个季度¹内，熊市有可能完全结束，并有不错的V型反转。
ROE下降后期，宏观领先指标和利率下降均可能促成反转ਯ。A股在ROE下降ë初期非常容易出现熊市，但随着ROE下降进入后期，股市往往会在宏观领先指标的带动下提前结束熊市，历史上一般是信贷或房地产销售。美股历史上面临周期性ROE下降时，很多时候只会出现1-2个季度的调整，之后往往会Vϖ型反转，反转的信号大多是货币宽松。我们认为，下半年这两个条件中至少有一个会出现，最早可能出现的信号可能是利率下降。
反转∋的信号一：利率重启下降趋势。滞胀对A股的影响通常是负面的，滞‹胀之后大概率是衰退。美国经济衰退对A股短期是利空，但中期可能重新打开利率下降空间，国内利率一旦重ભ启下降，股市可能会反转。
反℘转的信号二：地产销售回升。稳增长是否有效果，最核心的观察指÷标是房地产销售。如果地产销售能够企≅稳，或其他更多领先指标改善，则股市也可能反转。这是A股历史上最常见的反转条件。
反转的条件三：估值低到能吸Ô引配置资金。从资金层面来看，“市场底”的形成取决于配置型资金入场与趋势型资金离场这两股力量之间的抗衡。当股市的风险溢价逐渐提升，配置型资金流入会逐渐加强，从而完成熊牛转→变。用PE计算的ERP已经到位，用股息率算的ERP和用PB绝对值来看，还有一些空间。
长期风格已经偏向低估值，♦不过下半年成长消费也会有季度级别的大反弹。（1）牛熊的转变大多会带来风格的变化，◑一旦出现风格变化往往需要2-3年才能扭转。（ß2）风格再次扭转需要见到牛熊大转折或进入ROE上行期。（3）下半年熊市可能会结束、稳增长可能会见到效果，这些因素有利于成长消费出现不错的反弹。（4）历史上熊市初期周期强，熊市中后期稳增长强，熊市后期如果伴随货币宽则成长强。
正&n੬bspΒ;文
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„长期视角看牛熊新 格局
始于2021年12月中的调整，到4月底，万得全A最大回撤幅度已经达到了29%。相比历史上的熊市，这一次有两大特点：（1）股市是从历史中等水平开始回撤的，这类似2018年和2011-201◑2年；（2）但有很多2019-2021年新的投资者和产品形式第一次经历熊市，这又类似2008年和2015年下半年。这些特征可能会让这一次熊市更急促，但也会更快结束。 ⓓ
1.®1 Aખ股的熊市有哪些特征？&−nbsp;
从估值的变化来看，A股之前熊市的♤模式是“快熊→小牛→ⓝ慢熊”。2000年至2006年（期间两次熊市、一次震荡市）、2007年至20▩13年（期间两次熊市，一次小牛市）、2015年至2019年（期间两次熊市，一次小牛市）都是如此。
我们认为产生这一现象背后的原因有二。1）2000年⇑、2007年、2015年牛市高点的估值太贵，市场通常先以急跌的形式消化高企的估值。a0;2）2000-2016年，A股的估值中枢是不断下降的。考虑到A股估值的剧烈波动，我们计算万得全A市净率的五年移动平均值，该指标的读数已经从2005年的3.5x下降至不足2x。不过ι，2016年以来，A股的估值中枢已经较为稳定。
那么当前A股还将面临如2000年、2007年、2←015年般的“快熊”吗？&a1;nੋbsp;
我们ટ先研究历史情况。为什么往往A股首次牛转熊时，估值调整都不能一步👽到位？我们认为这与不同投资者的行为特征有ળ关。
对于个人投资者来说，居民资金通常会在牛市大量流入，但牛转熊后的离场却ગ不会一步到位。如证券公司客户交易结算资金余额在2014年、2015年上半年快速增加，但时隔三年才重新回升，反映个人ૡ投资者修复入市情绪所a1;需的时间较久。
对于机构投资者来说，公募基金在每一次熊市期ਠ都会将仓位降得很低，典型如2015Q3ઞø、2018Q4偏股混合型公募基金的仓位都快速降到了80%以下，而在股市转涨时，公募基金又会快速加仓。
1.2 哪些因素Þe;有望સ促成A股熊市模式的憨改变？
熊市模式改变ਪ，第一要靠◈投શ资者结构的改变。
如前所述，个人投资者、机构投资者应对熊市的Λ行为模式是不一样的。当个人投资者对A股微观资金流的影响占据主导时（可能是个人投资者直接入市，也可能是影响公募基金负债端情况），A股就容易出现“快熊→小牛→慢熊”的模式。而当机构投资者对A股微观流动性的−影响占据主导时，基本面上的利空因素会被快速定价。
当前我们面临的情况是，A股机构化程度在2016年之后持续提升。2016年以来，外资、公募、私募的规模出现相继扩张。截至2021Q2，保险、社保、外资、基金四类机构投资者的持股比☼例合计达到16.03%，„相较2015年底增加了6.76pct。股市长期的配置力量在过去五年出现了快速增加。 "
美国机构化进程发生于20世纪60年代至80年代。这段时期，美国市场上个人和非盈利ૌ机构持股比例大幅下降，由20世纪50年代的90%以上下降到50%。而同期，养老基金b2;和共同基金的持续比例先后大幅增加。美国股市机构化程度提升之后，股市波动ો率也随之降低，熊市持续时间也相应缩短。
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熊市È模式改‚变，第二要靠估值中枢的变化。
过去20年，A░股的估值中枢一直在缓慢下降，市净≥率五年期均值、市盈率五年期均值均是如此。尤其是本轮熊市开始之初，万得全A的估值就处于历史相对低位。从估♪值的角度来看，预计本轮熊市的下跌空间会低于历史多数情况。
美股也出现持续长τ时间的估值中枢下降（席勒市盈率）， 1920-1942、1968-1981、2000-2008，期间股市整体¸中枢也没有大的抬升，但是当估值下降空间逐渐缩窄后，股市熊市的级别大多也会缩小。 
1∴.3 A股熊市时间正在☏减少&nΒbsp;
对比历史情况来看，A股的熊市时间在减少，这意味着这一次熊市可能不会持续到Q4。A股的6次熊市中，除了2001年-2003年、2010年-2012年的熊市持续了两年以上之外，其他多数熊市的持续时长是三个季度至一年。美股的11次熊市中，除了20世纪70年代（美国经济陷于滞涨泥潭）、2000年-2002年（互联网泡沫）、20Ö07年-2009年（金融危机）的熊市持▦续了一年半以上之外，其他熊市的持续时长均在半年左右。ó
站在当下，如果A股的熊市模式、熊市持续时长等规律改变了，我们可能要重新∃审视很多大势研判的经验规律，诸如“牛不过三”、“牛短熊长”、“牛市中各板块普涨，熊市中各板块普跌”等。考虑到投资者结构¯变化，特别是杠杆资金、绝对收⊕益资金的增多，熊市初期的减仓力量比2018年、2011-2012年更强，这会加快这一轮调整的进程，缩短调整的时间。
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ROE下降的风险正在全面释放
历史上，ROE下降初期的时候，A股非常容易出现熊市，但是随着ROE下降进入后期，股市估值可能已经大部分定价了ROE的负面因素，股市往往会ࢵ提前ROE半年甚至更长时间见底。美股历史上面临周期性ROE下降ℜ时，很多时候只会出现1-2个季度的调整。
◯ 2.1 A股在RO੨E下降期的历史表现
一方∇面，ROE下降初期，¸只有2બ014-2015年是牛市。
2000年以来，A股在ROE下પ降的年份，均会出现年度级别的熊市（例c8;外情况仅有2014ࢮ-2015年）。而且A股的下跌一般发生在ROE下降的初期。
受益于◈投↔资者结构的成熟，A股的波动幅度在近几年已经大幅下降。不过，考虑到前述规律在过去20年几乎没→有例外，一旦A股的盈利增速转跌，这依然会动摇大部分A股投资者的持仓信心。
♠另一方面，股Σ市的企稳领先于ROE的企稳。或者说ROE在下降后期，A股就会转涨。历史上来看，熊市一般会只持续到ROE下降最快的时候。例外情况只有一次，2011-2012年的熊市持续到了ROE下降的后期。投资者只需要全面ਜ（几乎所有一级行业）认识到ROE已经进入年度下行，此时悲观预期达到极端状态，熊市就可能结束。
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考虑到近年来A股投资者结构的改变、估值中枢的下沉，我们认â为A股以往的熊市表现对当前的启示意义或有减弱。我们同时分析美股在ROE下降期的历史表现，以供投资者们参考。
美股的一个重要行情特征是δ，即使ROE下行，美股大概率仍能维持年度级别的收涨。1）美股上市公司ROE的变化决定股市运行方向，美股在ROE下行期更容易出现波动增加、回撤扩大的情况。2）当美股上市公司ROE出现5pcડt以内幅度的调整时，指数的调整幅度通常在20%À到30%之间，且调整的时间通常不会超过一年。
下文Ú中，我们梳理了美股2010年ⓞ之后三次调整发生的宏观ćf;背景、以及调整开始与结束的信号。
2010—2011Β年，欧债危机、美国债务上限危机、量化宽松Γ延续。
1©）调整શ期对应的盈利与利率环‡境。
2010年至2011ⓙ年，美股出现过两次调整，一次跌幅为15%，一ⓑ次跌幅接近20%。这两次调整对应的宏观环境是盈利增速小幅放缓、量化宽松的暂缓。 Ç;
美国经济在2009年下半年逐步走出金融危机的阴霾，进入2010年之后经济增速开始高位放缓。美国实际GDP增速在201Ζ0Q3达到3.35%，创过去五年来的新高，此后便逐季走低，至2011Q3下探至0.92ࣻ%。不过，金融危机的余波未平，⁄欧债危机、美国债务上限危机依然牵动着投资者的神经。
上市公司的盈利韧性偏强。标普500 EPS增速在2010年9月至2013年6月持续Κ下降，ય2011年6月之后降幅放缓。从EPS增દ速的绝对值来看，始终维持在5%以上，这个水平实际上是好于历史上多数时间的，显示上市公司的盈利情况并不差。而同期标普500指数的ROE在2009Q4至2011Q4持续修复，即使是2011Q4至2013Q1出现下降，1.4pct的降幅也并不大。
2）美股调整开始与结束的∈信号。
第一૪次调整发生于2010年4月至2010年7月，期间标普500指数最大跌幅达到15.60%。事后来看，引发这一轮调整的因素有很多，如美国经济增速高位放缓（并非进入衰退阶段）、量化宽松政策暂缓、金融监管改革法案落地、欧债危机发酵、中国经济增速下行等。而支撑美股在7月反弹、8月后持续走高的重要®因素是美联储启动了第二轮量化宽松。
第二次调整发生于2011年4月至2011年10月，期间标普500指数最大跌幅达到19.82%。引发这一轮调整的因素有，美国债务危机，标普在8月下调美国主权信用评级；QE2在6月结束，而通胀的走高又制约了美联储宽货币的操作空间；欧债危机仍在蔓延，希腊的主权评级被持续下调，西班牙、意大利的主权评级也首次遭遇下调。支撑美股企σ稳的利好因素有，9月美联储开展扭转操作；欧洲央行开启定向长期再融资操作（TLTRO），助力欧债危机的化解。事后来看，2011年美股的ⓨ企稳是一个典型的“估值底”行情。2011年10月标普500估值下降到了12.68x，接近2009年3月时的水平。
& 可Ø以ψ说，美股这两次调整后的企稳都多多少少受到了美联储宽松政策的影响。
ⓒ 2015—2016年：后危机时代首次加息、油价ϑ拖੪累企业盈利增速。
࠷ ⓞ1）Ζ调整期对应的盈利与利率环境。
å 美股在2015年5月至2016年2月出现震荡调整，最大跌幅达到15.21Ω%。这次调整对应的宏观环境是盈利增速转负、美联储加息预期。 ૢ
这段时期，上市公司ROE的降幅高于盈利增速的降幅，而盈利增速的降幅又差于经济增速的降幅。美国GDP增速在2015年二季度之后开始高位放缓，至2016Q2实际GDP增速下降到了1.37%，但盈利增速却在2016Q1下探到负值（-5.88%）。这种情况在历史上是并不多见。一般来说，美国经济增速放ü缓ઽ时美股的盈利增速大概率同步走低，但只有经济步入衰退时才会出现上市公司盈利的负增长。这段时期美股盈利的弱势可能与油价的暴跌有关。
货币政策方面，20¶15年是美联储在金融危机之后首次开启货币正常化的一年。2015年上半年，美国就业市场数据强劲，市场加息预期è不断升温。2015年12月17日，美联储正式开੨启了加息，并表示2016年还将加息4次。
ⓦ 2）美股调整开始与结束的信号。࠷
美股的调整滞后于盈利增速的放缓，没有呈现出领先性。美股在2015年上半年就开始上å行乏力，市场面临经济上行和流动性收紧预期的复杂局面。而标普500 ROE、EPS增速在2014Q3、2015Q1已先后出现走弱。美股的调整滞后于盈利增速的放缓，可能与宏观经济和公司盈利的背离有关，事后来看市场更偏向于定价前者。引发美股在2015年8月至2016年2月调整的事‹件有，811汇改、A股大幅调整、国际油价重启下跌、美国经济增速转弱等。
美股的企ò稳基本领先于流动性实质性收紧，反映投资者的加息预期非常充分。美股在2016年2月就开始企稳，股市重回上行通道的积极因素有二。一是，紧缩预期缓解。美联储在2016年3月释放鸽派信号，最终全年仅加息一次，较2015年底所宣称的4次♩加息大幅减少。二是，上市公司盈利增速和经济增速先后在2016Q1\\2016Q2企稳，特朗普在11月获选总统后提出大ਗ਼规模减税计划。
2018年 & 2020年：美债收益率飙升Ι、á疫情冲击与两次大跌。
Ð 1）调整期对应的盈利与利率环境ä。‰
美股在201π8年至2020年出现了两次超过20%的调整。其中2018年的下跌对应的宏观环境是盈利增速下行、美联储缓慢缩表；2020年的下跌对应∉的宏观环境是盈利增速急剧下行、美联储大幅释放流动性。
美股这一轮的盈利增速下行发生于2018年末至2020年末，为期两年，是美股在后危机时代中时长ñ最长、幅度最大的一次，而且路径上存在一些波折。NBER将2020年2月至4月b2;定义为经济衰退期，这是金融危机后的首次衰退。
2018年上半年，特朗普政府推行的30年来最大规模的税改为美国经济提供了强劲动力。但随着美联储货币正常化进程的加速，2018年下半年，美国实际GDP增速、标普500指数EPS增速、标普500指数ROE先后出ઐ现了高位放缓，美联储加息进程也在9月按下暂停键，不过缩表还在缓慢推进。进入2019年下半年，美联储进行了一系列࠹积极操作，重启降息、提前结束缩表、购买短期国债等，美国经济在2019年∧四季度出现了回升的苗头。然而，2020年3月的新冠疫情又打破了美国经济原本的复苏路径。当然疫情爆发之后美联储通过扩表释放了大量流动性，仅2020年二季度美联储资产负债表规模就急速扩张了50%。
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2Ņ）调整开ƒ始与结束的信号。
第一次下跌发生于2018年9月至12月，期间标普500指数的最大跌幅达到20.06%。这是美股在2010年以来幅度最大的一次调整。美股这轮下跌的触发因❄素有美联储发布鹰派言论、10月美债收益率飙升并突破同年5月的高点、12月美债收益率曲线倒挂引发ય市场对经济前景的担忧等。美股企稳的触发因素有美联储在2019年初转向鸽派，美债收益率高位回落。事后来看，美股这一轮调整几乎完全领先于盈利增速的走弱，而流动性预期的改善、估值低位都为美股的企稳提供了支撑。
第二次下跌发生于2020年2月至3月，期间±标普500指数的最大跌幅达到35.41%。新冠疫情થ的爆发引起全球股市大动荡，美股在短短10天内见证了4次熔断，直到美联储在3月15日大幅降息并承诺购买债券，美股才逐步企稳。事后来看，新冠疫情对全球经济的影响固然深远，但美股如此剧烈的下跌与估值高企也不无关系。在经历2019年估值的扩张之后，美股在2020年年初的估值又重新回到历史高位，仅略低于2018年初的水平。
在前两章中，我们提出ROE下行仍是AΘ股在年内无法回避的负面因素。但结合A股投资者结构的变化、熊市模式发生转变的可能、ψ估值中枢的下沉等因素来看，不宜对本轮熊市的时长与幅度过于悲观。
那么ટ展望下半年，哪些因素会带来A股出现¦绝地反击？我们在此梳ૉ理三条线索。
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反转的条件（1）：利率重启下a1;降趋势
滞胀对A股的影响通常是负面的。具体来看，在宏观经ξ济下行、原油加速上涨的背景下（图24中灰色阴影部分），A⁄股通常都会收跌બ。典型如2008年初、2011上半年、2018年初均是如此。
‰3.1 ψ历史经验表明，滞胀之后β大概率是衰退
从经济短周期的∫角度来说，只有衰退才能⇒打破滞胀。这背后的原因可能是：（1）原油上涨的初期，宏观总需求往往较好，中下游成本压力不大。但到了原油上涨的末期，宏观总需求已经开始走弱，这时油价上涨开始对下游成本构成较大冲击，伤害下游需求。（2）原油价格对通胀的影响较大，会限制货币政策宽松的可能性，ૢ甚至带来货币紧缩。
美国最近3次滞胀转为衰退的时间ý点分别是2008年7月、2011年5月、2018年10月。这三个时间点之后，美股均出现了较大幅度的调整。2008年7月之后，股市下跌开始加速，很快超过了20%的牛熊分界线，迎来了次贷危机中最惨烈的一段Ąf;下跌。2011年和2018´年临界点过后，美股的慢牛暂缓，随后均出现了20%幅度的调整。
本轮滞胀的特殊性在于，产能不足是一个无法证伪的长期问题，不过，历史经验表明，即使我们面临的是商品的超级周期，商品价格也会受到短周期的影响。历史上商品价格一般有两种上涨。一种是由于重大历史事件带来的史诗级上涨，比如布雷顿森林体系和中国快速工业化阶段的上涨，持续时间会长达十年。第二种上涨是大格局（经济和货币）稳定变化情况下的波段上涨，每次上涨时间约两年左右，幅度上会接近区间震荡的高点。即使是类似于前者£的商品超级大周期，商品价格也会因需求下降而短暂调整。
以美股1965年至1980年Í的情况为例，此时股市熊市的时间和下跌幅度可能会比预期的更大。美股在这段时期震荡了Ê15年之久，估值中枢大幅下降，且每一次商品上涨的后半段都会带来²一次较大的熊市。
在1970年至1980年，美国通胀长期维持高位，期间出现过3次滞b2;胀期到衰退期的临界点，分别是β1970年5月、1974年6月、1980年11月。前两次临界点出现之前，股市均已经出现了较大调整，随着经济由滞涨转入衰退，股市迎来了最后一跌。1980年11月的临界点过后，美股出现了接近1年的熊市，直到美股席勒市盈率达到历史最低值λ，滞胀的影响才结束。
总结来说，商品超级周期只会增加滞胀、衰τⓞ退出现的િ频率，并不会破坏经济从滞胀转为衰退的规律。
3.2 辩证看待衰退的影ι响，Υ利率下降空间或重新打开
Ÿ 美国经济衰退ਖ਼对A股短期是利空，但中″期可能重新打开利率下降空间。
国内国Ð债利率曾在2ર021年趋势性下降。但2022年1月©底至今，国债利率受到美联储加息的影响，暂停下行，转为震荡。
类似的ਫ਼情况在2018年也出现过。2018年中开始，国内已经明确稳增长的政策基调，但利率环境受到美债利率上行的影响，出现了长时间的震荡▥。直到2019年初，美债利率开始拐头下行，国内利率才重新开始下台阶，A股正式开始2019年Q1的反转，上证综指在4个月内最大涨幅达到32.7%。这段历史情况表明，利率的压制一旦缓解，股市就会具备反转条件。&nb⇔sp;
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࠷反转的条件（2）⊇：地ઙ产销售企稳回升
2021年春节后，市场也有过剧烈调☎整，但随后市场逐渐企稳，由开始的反弹变为反转。背后很重要的力量来自很多板块的业绩大超预期。2019-2020年虽然半导体行业也涨了很多，但整体业绩兑现速度是慢Π于估值抬升速度的，而到了2021年，半导体行业销售、价格改善的速度反而更快。新能源车行业也是类似的情况，在之前较高的销量预期上，2021年新能源车的销售继续大超预期。
站在当下，业绩预期改善的期待点关注稳增长的效果，重点关注 à房地产销售能否企稳？ ϑ
1）今年稳增长•的政策基调已定，而稳增长的节奏通常是先基建、ਜ后地产。Η
历史上，稳增长政策一旦确立，基建投资都会ñ快速回升，但是一般只ⓚ靠基建投资回升，是不δ足以改变经济趋势的，经济回升一般都是伴随着地产投资回升。
今年以来已ÿ有多个城市先后进行楼市调控政策的松绑。ો虽然“房住不炒”的长效机制不会动摇，但在3月-4月疫情冲击经济、全年5.5%经济增速目标待完成的背景下，年内地产依然有较大Π概率进入上行周期的可能。
à ☜2）地产销售增速回升，才是稳增长确定α有效果的信号。
股市一般♥都会领先房地产投资，或者说会领先ⓚ于经济增速的改善。但地产销售增速ⓣ作为地产投资的领先指标，对于股市企稳的信号意义很大。
稳增长政策å定调后的股市上涨∴，੨通常伴随着房地产销售的企稳回升。
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反转的条件（3）¡：估值低到能¯吸引配置资金
d0;估值是这一次稳增长对指数影‘响弱的另一个原因。
1）历史上看，政策底到股市底通常有一定的时间间隔。因为稳增长的初期，企业的当期利润一般都不太好。稳增长之所以会出现，背后很‚重要的原因是，经济已经下滑到了中段了，此时最大的特点是经济下降逐渐开始影响到工业企业的利润。此时二级市场的投资者往往很♩难找到业绩还能超预期的行业。
2）但本轮稳增长之后，股市的跌幅确实超过历史多数时期。相比历史上的稳增长，这一次全A（非金融石油石化）ćf;的PB更高，当下PB为2.6倍。而2008年底、2014年中ਨ、2018年Q࠽4，A股整体均跌破2倍PB。这导致前三次稳增长定调之后，指数均有不错的上涨。
不过，从风险溢价的角度来看，全ਬA极限下û行风险已经不大ⓖ了。
从交易层面来看，“市场底”的形成取决于配置型资金入场与趋势型资金离场这两股力量之间的抗衡。当股票√资产的风险溢价触及历史◘极高值、配置价值足够高，此时配置型资金的流入有望带动股票资产筑底。
经历过年初以来的剧烈调整，股市的估值已经大幅下降，相比债券的风险溢价指数大幅回ÿ升。风险溢价指数一般有三种算法：（1）PEⓜ倒数-10年期国债利率；（2）PE倒数-10年期AAA企业债利率；（3）股á息率-10年期国债利率。
截至4月26日，如果以5年历史平均±2倍标准差为历史经验的估值上下Æ限，则用前两种方法计算的全A极限下行风险已完全释放，≠第三种方法测算的极限下行风险还有7.6ⓗ%。而上证综指用前两种方法已经达到了估值下限，用第三种方法测算离估值下限还差7.9%的跌幅。
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风»格探讨：下半年消费成长Ô会有表现
6.1 长期风格≥：已经偏向价¡值 ⓘ
2000年至今成长和价è值风格主要经历了五轮大级别的切换，一轮切换时间在2-3年左右。2000年-2007年10月接近8年的时间里，价值风格长期占优。尤其是2003年之后，价值风格的超额收益持续快速扩大。从市场领涨主线的变化来看，从“五朵金花”到“煤电油运”再到“金融地产”，普遍受益于经济增长和商品价格上涨。而2008年之后，成长和价值基本上每2-3年会出现一次风格切换。2007年11月-2010年，对应“四万亿”后流动性极度宽松以及智能手机产业周期的爆发，成长风格占优。2011-2012年，经济下行市场整体震荡，价值风格占优。2013-2015年中–，移动互联网周期+并购重组带来的成长股牛市。2015年中-2018年10月，龙头策略优势逐渐强化，价值风格占优。2018年11月-2021年，降准降息周期开启以及半导体、新能源产业周期持续上行，成长风格占优。
大级别的风格切换，往往在ROE拐点附近出现。成长和价值风格大级别的风格切换，可能与ROE拐点同步出现，最长提前或者滞后于RચOE拐点半年。2007年11月市场风格从价值切换到成长，2008年Q2全部A股（非金融两油，下同）ROE开始下行。2011年市场风格从成长切换到价值，2011年Q1全部A股ROE开始下行。2013年市场风格从价值切换到成ો长，2013年Q3开始全部A股ROE有短暂回升。2015年年中市场风格从成长切换到价值，2015年Q3开始全部A股ROE在回升1个季度后再次快速下行。2018年11月市场风格从价值切换到成长，2018年Q3全部A股ROE开始下行。
但是ROE拐点并不意味着风格切换一定会发生。2002年Q4、2004年Q4、2006年Q2是三个全部A股ROE趋势反转的拐点，但是期间始终是价值风格占优。2009年Q3全部A股òROE转为上行，并未改变2008年开始成长风格占优的局面。2016年Q3全部A股ROE转为下行，并未改变2015年年中开始价值风格占Β优的局面。2020年Q2全部A股ROE转为上行，也未改变2018年≈底开始成长风格占优局面。
6.2 制造业年度੦景气શ度或面临见顶ⓢ
从产能周期来看，2022年供需紧张的局面可能有所缓解，但是这一次供需关系转弱«可能同时存在于传统能源和新能源。2021年三季报中上市公司在建工程和固定资产同比增速出现快速回升，说明持续ⓥ了1年多的资本੧开支回升已经开始带来产能投放了。但是这一次产能短缺缓解并不局限于传统能源，对于新能源来说，连续2年的利润爆发式增长后，可能也会由于阶段性产能的释放和宏观总需求的波动，导致供需错配大幅缓解，出现至少年度的价格或毛利率下降。
ⓩ 从美股的表现来看，科技周期是影响成长风格占优的核心。全球半导体销售额增速上行期，除了1980ćc;年代核心资产反࠽弹行情之外，纳斯达克指数相较标普500的超额收益大部分情况下均有显著上行。
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A股以高PEϒ指数代指的成长风格表现与半导体销售周期的关系不如美股紧密。虽然2020-2021年，在半导体销售上行周期，A股高PE指数显著跑赢市场，但是拉长时间来看，2002-2004年、2012年和2016-2017年的半导体销售增速上行期，高PE指数并没有超额收益。这应该ó与高PE指数成份主要集中在TMT行业有关，电子行业市值占比一直不到10%。
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配👽置节奏：上半年绝对价ર值、下半年适度扩散
∠ 7.1 信用底到经济底之间，成长消费会有表现Α&nîbsp;
在经济回升期，成长和价值风格轮动的规律为：（1）从政策底到信用底，成长和价值板块的ROE多数情况下同步下行，低估值的价值风格整体占优。但是如果成长风格的ROE保持平稳，在信用底出现前的半年可能有成长风格的反攻（如2012年上半年、2015年上半年）。（2）从信用底到经济底，由于这一阶段流动性环境宽松，⋅ćb;成长风格通常占优。（3）在经济回升期，在2008年之前均为价值风格占优，2008年之后，成长和价值风格在板块层面的差距逐渐拉大，由于成长风格的盈利增速弹性更大，因此在大部分经济回升期，均为成长风格占优。
2016-2017年的特殊性在于，价值和成长的ROE之差相较于2014-2015年出ਬ现▣底部拐点。对于成长风格来说，由于并购降温加上成长板块在前期利润快速提升的阶段积累了较多的产能，ROE上行速度开始放缓。而价值板块受益于前期的去杠杆以及产能出清，在经济基本面的回升的阶段ROE下行放઼缓乃至企稳，因此在这一阶段价值风格的表现要好于成长风格。
7.2熊市γ♪初期周期强，经济弱低估值强，货币宽成长强
历史上熊市中出现反弹时，大部分均为经济下行期。在不同的阶段，周期、成∫长、金融和稳定板块均α有表现的机⇑会：
（1）熊市初段，周期板块较强：经济刚开始下行，∨但商品价格仍在最后一段加速上Ñ涨，股市处于熊市初期，在年初会出现一波春季躁动行情，如2008年2月、2011年上半年、2018年4-5月，在″这种类型的反弹中，周期板块通常会领涨。
（2）经济偏弱，低估值的金融稳定板块较强：经济下行压力较大，政策底已经出现。稳增³长和利好股市的政策出台，会带来反弹行情，如2008年11-12月、2011年10-11月，2012年。在这种类型的反弹中，领涨的主线是前期超跌板块的估值修复，建筑Β建È材、公用事业、金融地产等低估值的板块可能有不错的超额收益。
（3）¥货币宽松，成长板块表现较强：经济持续下行，货币政策极度宽松，宽松政策落地以及重要会议前夕投资者有更多利好政策出台的预期，会带来反弹行情，如2015年9-12月，2018年10-11月。在这种类型ઢ的反弹中，σ成长板块尤其是TMT通常会领涨，由估值修复驱动。
指数大幅调整后，当前股市已经开启反弹，金融地产涨幅居前。去年12月以来，上证指数最高调整幅度达到18.5%，万得全A最大调整幅度达到21.2%，存在技术性反弹的可能性。当前经济下行压力较大，市场对股市盈利存在负面的担心。3月16日金稳委召开专题会议，是非常积极和乐观的政策信号，政策底的出现支撑股市从3月中旬开始反弹，级别至少是月度的。反弹中涨幅居前的板块有四类，可重点关注。一是金融地产、建筑建材☻等低估值板块，在政策底出现带来的反弹中通常表现较好；二是商品价格在上半年可ਫ਼能达到高点，短期内煤炭等周期板块表现较好；三是供需格局独立于经济周期的农林牧渔；四是前期超跌的部分软成长，比如传媒。
∑7.3 行业配置建议&nbsμp;
年内行业©配置建议：软成长（长期成长性+产能出清） > 金融（稳增长+低估值） > 消费（长期增量⌋不足+ 经济预期改善） > 周期（长期格局好+年内可能ઠ会面临全球需求下降影响）> 硬科技（高估值+年度供需格局转弱）。
7.3.1 软♬成长：短期技术性👽反弹bc;，长期也有超配价值
软科技（传媒、计算机）在下一次反Þ弹中有超跌反弹机会，中长期也值得关注▩。短期来看，此前压制软科技板块估值的几大因素都有缓◊解：
第一，国内互联网监管冲击逐渐平缓。随着政策框੪架的基本建立，监管标准和方向愈发明晰，持续超预期ષ加码的可能比较小，并♧且已经有放松的信号出现，比如游戏版号时隔8个月重启核发。中概股受《外国公司问责法案》监管冲击的利空基本上已经被超跌消化。
第二，稳增长政策发力的背景下，政策支持为企业打开融资渠道。在注册制持续推进、再融资松绑等背景下，2021年已经ࣻ成为股权融资大年。IPO、再融资均创历史新高。软科技板块最赖以生存的融资渠ધ道至少不会出问题。
第三，软科技行δ业能够通过人员、产品૯的调整，快速产能出清。近期的大厂裁员潮恰恰是行业内部出清消化利空的表现，战略上已经进入供ⓢ需格局改善的临界点。
最近一个∪季度，传媒👽、计算机板块的跌幅达到20%以上，PB估值分位在2010年以来的后3%。在下一次反弹中存在估值修复的机会。软科技的长期基本面格局较好，比如元宇宙概念的提出，可以Ο展望的空间很大，中长期也有超配价值。
7†.3.2 金融地产：政策底 后超额收益能持续半年 
金融地产在稳增长初期，↵从政策底到信用底超额收益明显。稳增长政策虽然不能把行业基本面完全扭转，但可以排除经济出现失速风险的可能性。低估值的金融地产板块受益于经济预期改善，会有估值修复的动力。在稳增长初期，政策底已经出现，但还没有传导到信用环境转好和经济的实质回升，基建、房地产、银行等低估值板块能有持续1个季度到半年左右的超额收益。2021年底政治局会议、中央经济工作会议以及3月16日金稳委专题会议，接连确认政策底已经出现。降准降息周期打开，地产政策转向宽松。截至4月29日，银行、非银金融的PB估值处在2010年至今最低水平，房地产的PB估值处在2010年至今2%的分位水平，虽然比年初有所提高，但仍在历Ó史低位。在信用和经济拐点确认之前，低估值的金融地产板块仍将持续产生超额收益。绝对收☜益的大小，则取决于房地产销售能否改善。
在稳增长中后期，金融地产则较难取得明显的超额收益。历史经验看，当稳增长进入中后期，从信用底到经济底，成长板块通常表现较好。而在经济回升期，消费板块会有不š错的超额收益。因此，当稳增长政策传导到信用改善以及经济实际回升之后，金融地产Ì就很难—再有明显的超额收益。
7.3.3 消费：长期基本面增量❄不足，下一次机会等经∪济企稳&nbਊsp;
消费板块季度性反弹已经结束，还没有看到太多长期的基本面增量。消费板块去年Q3-Q4出现的反弹，主要是估值和筹码的修复。消费板块长期基Ä本面稳健，短期竞争格局尚可，虽然没有大的问题，但是市场仍然˜存在一些尚未被验证的分歧。从长期来看，消费的数据并没有完全证明不受地产景气度下行和居民收入下滑的影响。从短期来看，疫情反复和宏Ã观经济转弱对消费需求端的压制也是存在的。由于基本面增量利好不足，2022年初以来，消费板块开始了二次调整。上半年由于是ROE下行初期，商品价格上行期，风格会持续偏低估值的价值板块，消费如果有结构性行情，大概集中在白马股上。
下半年经济企稳后，消费存在整体性机会。当前消费板块的估值已经调整到中等水平，如果下半年经济预期改善，年度供需格局转好，那么可能会带来新一轮行情。如果下半年稳增长政策传导到经济企稳回升，对消费需૨求产生实际的正面影响，届时消费有可能有不ૠ错的反弹机会。&nbësp;
7.3.4 周期：全球经济衰退或阶段性压制需求&nbⓟsp ;&#ffe0 ;
商品价格最后一段加速上涨期，周期板块会有不错的表现。年初以来全球商品价格强势，油价和商品价格仍然坚挺，一方面反映的是长期产能建设不足的问题，另一方面，也有两个短期原因，第一，新一轮疫情反弹对全球经济的影响逐渐减弱，欧美经济基本面仍然较强。第二，去年商品价格上涨的趋势被保供稳价μ政策干预，但其内在µ供需本来就应该涨到2022年上半年。历史上，商品价格最后一段加速上涨期，即使市场已经进入熊市初期，周期板块在技术性反弹中也会有超额收益。&♡nbsp;
下一阶段全球经济衰退或阶段性压制需求。当前世Í界经济存在陷入二次衰退的风险。第一，欧美通胀持续走高的背景下，全球需求刺激政策开始退潮，美联储¡开启加息周期。第二，具有强传染性的奥密克戎变异株在世界范围内迅速蔓延，疫情反复带来诸多不确定性。第三，俄乌冲突爆发后，欧美在在短时间内对俄罗斯实施从商品、贸易、货币等多方面的极限制裁，酿成了波及欧洲的经济伤害，并很快向世界范围内扩散。由于全球经济ö衰退带来的对于需求的负面影响，可能会持续一两个季度。2022年上半年大宗商品会见到一个战术性的高点，随后休整。当前周期板块估值已经达到中等偏上位置，如果需求端转弱，可能也将进入休整。
੫ 7.3.5 é硬ਖ਼科技：年度供需格局偏弱
硬科技板块虽然长期基本面格局比较完美，但是一年维度的供需格局偏弱。对于硬科技板块来说，供给૧端资本开支增速已经回升到了很高的水平，2022年存在产能集中释放的可能性，带来毛利率下行的压力。从需求端来看，虽然长期空间是完美的，但是短期由于原材料价格上涨叠加疫情冲击汽车生产，新能源汽车涨价之势仍在持续，可能会对需求形成一定的压制。虽然经过了从去年年底的调整，℘以新能源为代表的硬科技板块的估值整体仍然是中等偏高的。年度供需格局整体偏弱，再加上市场对盈利存在担心，至少很难超预期，硬科技板块的高估值仍需消化。只⁄有估值调整到至少历史中等水平之后，可能有机会表现。
∃ 风险因素：经济下行超预期、â房地产市场下行超预期、稳增长政策不及预ચ期
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