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出品：新浪财经Ì上市ý公司研υ究院
作者：IΛPO再融资组/钟文ੌ²
9月22日，燕之屋将要上υ会接♬受审核，冲刺A股૪“燕窝第一股”。
招股书显示，燕之屋存在着三大历史问题，可能影响公司顺利IPO：一是公司股权出资“原罪”，公司设立时3成股权出资但未评估，且出资不实，知法犯法；二是燕之屋产品功效“原罪”，这决定了燕窝产品这个行业空间有多大，可参考阿胶功效对东阿વ阿胶业绩的影响；三是公司商业模式与合规经营Θ“原罪”，这决定了公司可以走多远。
9月21日晚间，燕之屋⊂在匆匆撤回了上市申请ⓝ。燕之屋这次IPO虽可以临阵脱逃，但未来选择在ਰA股二度IPO，仍避免不了三大“原罪”的拷问。
股权出资“原罪”∫：ⓘ公司成立时三成出ઢ资未依法评估且出资不实
招股书显⊗示，燕之屋的前身为燕之屋有限，成ⓙ立于2014年10月3∴1日。
燕之屋有限成立时，全部采用股权出资方式设立，这在国内公司是比较少见的。2014年之前，我国《公司法》规定，公司注册资ૣ本中货币出资不¥得低于30%。从2014年3月1日开始，货币出资不得低ભ于30%的规定成为历史。
尽管货币出资比例ø进行了修改，ê但非货币出资必须经评估这一规定从未动摇。我国《公司法》第二十七条规定：对作为出资的非货币财产应当评估作价，核实财产，不⊃得高估或者低估作价。
令人啼笑皆非的是，燕之屋有限70%的股权出资经过了依法评估，30%的股权出资却没有ƒ评估。可以说，Â燕之屋是知法犯法，¬性质较为恶劣。
招股书显示，双丹马用燕丝浓100%股权取得了燕之屋有限70%的出资份额，该股权出资取得了评估。而郑文滨、李有泉、曾焕容、刘震及博凯商（下称“五位初始股东ਰ”）贸用燕科技合计100%Ξ股权出资却未经过评估。
有意思的是，五位初始股મ东的出资还“缺斤少两”。2020年10月28日，燕之屋对6年前五位初始股东未经评估的股权出资进行了追述评估。
评估报告显示，截至评估基准日2014年⊥11月18日，燕科技100ਰ%股权评估价值为1740.19万元，低于五位初始股东出资时的作价20♫00万元，说明五位初始股东出资不足。
◯实务中，出资∩不实等瑕疵在上市前完成补救一般会得到监管部门的认可。但对于抽逃出资等性质恶劣的出资问题，监管也会采取谨慎态度。而燕之屋是在同一时间，对部分股权出资进行评估，对另一部分股થ权出资却未经评估，这种知法犯法的态度难以令投资者容忍。
更加值得关ì注的是，燕之屋历史上存在大范围的股权代持，并且公司实控人的持股比例较低，公司股权的清晰度¦、实控权的稳定性存疑。
招股书显示，燕之屋历史上至少有6起代⇓持，且涉及发起人及公司实控人。截至招股书签署日，公司实际控制人为黄健ધ、郑文滨、李有泉，三人合计控制或直接⇔持有公司38.28%的股份。若成功IPO，三人的持股比例将降至28.71%，低于30%。若三人分道扬镳，不再一致行动，燕之屋可能面临无实控人的窘境。
å 产品功效“原罪”：ý直接决定•公司持续经营能力
招股书显示，燕之屋的主营业务是燕窝产品的研发、生产હ和销售，主要产品分为常温即食燕窝、鲜炖"燕窝、c8;干燕窝及其他燕窝衍生产品。
燕窝是由雨燕目雨燕科的部分雨燕及金ⓓ丝燕属的金丝燕分泌的唾液再混合其他物质，∀例如海藻、植物纤维及羽毛所筑成的巢穴。燕窝主产于马来西亚、印度尼西亚、泰国和缅甸等东南亚国家。
关于燕窝‹产品的功效，市场分歧较大。燕å之屋等生产企业认为，燕窝具有独特的保健养生功效。该观点的主要依据是，燕窝所含的蛋白质可刺激人体免疫系统细胞生长、促进新陈代谢和增强机能功效，因此燕窝具有滋补养颜的作用。燕窝所含的氨基酸及多种微量元素成分可促进人体免શ疫系统，增强人体对疾病的抵抗能力。
而许多医疗☏健康专业人士认为，燕窝的蛋白质含量虽高，但从蛋白质氨基酸组成成分上看，并未覆盖成人所需的全部8种必需氨基酸，因此ćb;并非©优质的蛋白质来源。从蛋白质质量来说远不如鸡蛋、牛奶，这些营养成分都可以通过廉价的日常食物获得。
以燕之屋为代表的燕窝企业主要宣传唾液酸的功效。中国疾病预防控制中心营养与研究所在题为《ćc;唾液酸的生物活性及其在乳品中ο分布》的论文中指出，鸡蛋中的平均唾液酸含量约为27.03μg/mg；而燕窝中的唾液酸含量为127μg/mg，约为鸡蛋的4.7倍。不过，每毫克燕窝价格约是每毫克鸡蛋的3000倍-4000അ倍，可见吃鸡蛋补唾液酸的性价比秒杀燕窝。
并且，即食燕窝产品中最主要的成分是糖水。燕之屋实控人之一、董事兼总经理ર李有泉曾公开回应燕窝含量低：97%糖水和增稠剂配比3%Ψ燕窝为最佳Î。
因此，即便燕窝有其宣传的功效，但完全有性价比更高的产品替代燕窝，因此燕窝整个行业逻辑存在着一个“bug”：当消费者对燕窝功效♤有了清醒认识后，谁还会去买又贵替代性ૣ又超级强的产品？
近些年，产品功效曾遭到过重大ਰ质疑的还有有着“滋补国宝”之称的阿胶。2018年2月，国家卫计委（现国家卫健委）全国卫生12320官博发文称：“过节⊃不值得买阿胶，阿胶就是水煮驴皮”，质疑阿胶产品功效。
后来，全国卫生1232≡0删除了上述微博，但市场±对阿胶功效的质疑却从未消失。如医疗自媒体“丁香医生”多次质疑燕窝、阿胶等保健品的功效。人民日报也曾通过微博辟谣，阿¸胶基本没有补血的功效。
2018年之前ζ，东阿阿胶营收连续快速增长。2018年，东阿阿胶靠着提价策略支撑，营收略降；2019年，被广泛质疑产品功效后的′东阿阿胶，营收大降59.68%。2020年2021年，东阿阿胶营收虽是正增长，但年度营收规模仅为2017年的一半左右。由此可见，产品功效是公司长期业绩的最基本保证。
而燕之屋在IPO前夕保持着业绩的快速增长，2019-2021年的营收增速分别为31.25%、36.66%、15.38%。如果燕窝产品功效被广☼泛质疑，燕之屋的营收也可能会出现大幅滑落，持续经营能力存疑后不符合IPO条件ધ，这便是燕之屋产品功效的IPO“原⇑罪”。
商业模式与合规经营Ó“原罪”：不ƿ打擦”边球能否卖得动？
招股书显示，燕之屋的商业模式较为清晰：上游从东南亚国家采购燕窝原材料，自己负责▣加工包装，再通过激进营销将产品卖给下游客户。简言之，燕之屋的本质是一家“卖燕窝”的企业。
不过υ，燕之a0;屋的ਬ商业模式存在着上游品控风险，对下游客户有虚假宣传的风险。
ⓕ 上游品控风险主要是指“毒血燕”事件。2011年7月，消费者霍女士购买了10盏燕之屋的特级血燕，结ς果在食用血燕后出现发烧、头痛、恶心等症状，主要因该产品的亚硝酸盐含量高达2371毫克/千克，超出国家最高强制性标准的33倍。
随后，浙江工će;商局对血燕进行大规模的抽检，发现不合格率达10Ë0%，表现为血燕的亚硝酸盐含量严重超标。这主要系马来西亚等国家的上游原材料供应商，使用粪便熏染普通û白燕变成雪燕，或直接使用色素对白燕进行染色后充当血燕销售。
不过，燕之屋并不能摆脱对东南亚国家燕窝原材料采购，因为燕窝是特定区域的产物。只←要存在跨–国跨区域的原材料采ⓒ购，燕之屋的品控风险就一直不能消除。
而在下游销售端，燕之屋离不开激ⓞ进营销。2019-2021年，公司销售费用分别为3.08亿元、3.17亿元和3.91亿元，若不考虑新运费、耗材费、电商平台佣金作为履约成本计入营业成本的影响，Ǝ公司销θ售费用率分别为32.40%、29.50%和30.08%。
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燕之屋不仅依赖营销，还打了Α虚假宣传的“擦边Σ球”。
如燕之屋燕窝软文广告中曾宣传道，清朝的皇帝因食⌋用燕窝而长寿，慈禧太后也靠燕窝进行滋补³，使得太后年过六旬容颜依旧……暗示燕之屋燕窝延年益寿功效。此外，燕之屋还在宣传中暗示产品对孕妇有滋补作用，将产品的应用场景⊄进一步拓宽。
对于燕之屋各种口径的软文或宣传η，证监会直接问询到是Ù否存在虚假宣传等合规å风险。
以燕之屋为代表的燕窝产品销售企业，为何ਫ要用激进营销甚至虚假宣传来扩大影响力？一是因为燕窝产品功效还存在不确定性，部分消费者对燕窝也不甚了解，燕窝企业通过洗脑式营销“先入为主”，营造燕窝很滋补的表♣象；二是利用当代消费者的容颜焦虑、生育焦虑、健康焦虑进行“收割”。
其实，关于燕之屋燕窝产品到☜底有没有宣传中的作用，一个小窍门是去←国家卫健委和食药监的官网去查，查燕窝¥产品是否有药品、保健食品的批号。
经⇓查，燕之屋即食燕窝并没有药品、保健食品的批号，经营食品类ફ别显示为罐头、饮料。这就是说，消费੭者高价买的燕窝，仿佛就像喝了一瓶饮料、吃了一罐罐头。
综上，燕之屋的商业模式È“原罪”主要是基于燕窝产品质量及功效，这再次验证了产品本←身才是食品饮料行业的ú“根基”。
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