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出品ˆ：新浪财经上市公司研究>院
作ી者：ੇIPO再融资组/钟文
近日，随着华宝新能上市，华泰联合揽下∝了公司历史上最高的一笔IƒPO承销收入（作为主承销商，不包括联合承销）2.04亿元。
▨ 值得关注的是，华泰联合这笔最高承销收入是建立在华宝新能不甚合理的估值上的。在华泰联合的推波助澜下，华宝新能的超募率在近5000家上市公司中排第1，加上已退市公司排历史第2。但华±泰联合和华宝新能的这种“双赢”，对那些高价打新及高位接盘的投资者十分不友好，对整个IPO询价业务Π也无裨益。
在拿下公司史上单笔最高IPO承销费的背后，华泰联合最近两年失败项目数量较高，投行业Ψ务屡遭监管；部分保荐项目甚至被发现Χ欺诈发行，公司作为保荐人难辞其咎。尤其是，金亚科技欺诈发行罪落地后，可能给华泰∨联合招来重罚。
બ 华宝新ð能超募率在近5000家上市公司ੋ中排第一
9月19日，华宝新▨能成≅功登陆创业板，实际募集资金58.29亿元。
⊆华宝新能9月13日“的招股书显示，公司预计募集资金6.76亿元，可实际却募资58.29亿元，超募51.53亿元，超募率为762.23%。
截至9月20日，762.23%的超募率在A股IPO历史上位列2，仅次于神雾环保（退市）。或者说，在5000多家（含退市）上市公司中，Τ华宝新能762.23%的超募率排第二；如果不计算已退市的神雾环保，华°宝新能在现有ⓚ的上市公司中排第一。
华宝新能历史第二、现居第一的超募率ω，是如何做到呢？一个非常重要的原因是华泰å联合帮助公司“挑选ਨ”的可比同行公司，让华宝新能的高市盈率看似具备合理性。
公告显示，华泰证券及华宝能源将à安克♨创新、派能科技作为可比同行公司。华宝新能本次发行价格为237.5元/股，对应的公司2021年扣除非经常性损益前后孰低的归母净利润摊薄后࠷市盈率为84.60倍，且低于可比上市公司静态市盈率。
按照华宝新能的说法，公司市盈率低于可比同行公司，说明发行价¤合理。但事实是，华泰联合给华宝新能选取的可比公司有蹊跷，其选择了行业地્位高、技术壁垒深、前景广阔、与公司细分业务不同的派能科◙技作为可比同行公司。
派能科技2021年扣非前市盈率为210.1倍，这一高数值“被动”抬高了华宝新能的发行市盈率Ņ。而华宝新能选取的另一家可比同行公Π司安ι克创新2021年扣非前市盈率仅为25.44倍。
招股书显示，华宝新能的主˜营业务是锂电池储能类产品及其配套产品的研发、生产及销售。公司所谓的锂电池储能类产品，本质上属于大号充电宝，偏消费电子属性。公司所±谓的储能类产品，÷是将电芯、逆变器、太阳能板等材料进行加工集成，再卖给下游客户（多为终端消费者）。
至于“锂电池”概Õ念，华宝新能基本Å搭不上边。公司所属国民经济行业类别ઐ为“C38 电气机械和器材制造业”之“C3849 其他电池制造”。
而派能科技主营业务是磷酸铁锂电芯、模组ੈ及储能电池系统的研发、生产和销售，属于储能电池产业链的上游。公司具备电芯、模ⓨ组、电池管理系统等核心设备的生产技术，登陆的也是科创板，属于硬科技企业。公司所属行业为“C38 电气机械和器材制造业”之“C3841 锂离子电池制造”，属于科创板推荐的新能源之高效储能领域，也属于正宗的新能源概念·股。
派能科技产品可广泛应用于电力系统的发输配用等各环节，为家庭、工商业、电网ζ、通信基站和数据中心等各类场景提供储能解决方案。ⓠ而华宝新能产品的应用场景是电力系统不能覆盖到的户外露营等生活领域，类似于手机找不到充电电源只好诉诸充电宝。
此外，两家公司的行业发展前景也不一致，派能科技最近拟募资50亿元建设10GWh锂电←池研发制造基地等项目，顺应新能源行业迅速发展的趋势，市场前景十分良好。而华宝新能业绩的增长主要依赖消费者◈户外活动等场景的增加，没有特别明显的发展大趋势。由此看来，派能科技超过200倍的估值是有支撑的，而华宝新能属于“借光”。
因此，派能科技与华宝新能所属细分行业不一致，核心技术能力相差甚远，应用场景不一致，未来发展趋c8;势不一致……因此将派能科技作为华宝新Â能的可比同行公司，有些不妥。
正是有了派能科技这家可比公司，华宝新能的发行市盈率才能被网下认购者抬高报价中枢，进而抬高发行价，华宝新能才α能获થ得近60亿元的募ા资。
Ρ华泰联合未询价便知巨>额超募结果ਬ？
不仅华宝新能募资近60亿Ψ元，华泰联合也通过华宝新能øσ承销项目获得公司历史上最高单笔IPO承销佣金——2.04亿元。
颇值一提的是，华泰联合及华宝新能在没有询价之前，就已经ૄ假设公司募资超过50亿元。而华泰联合对其他保荐♤项目进行Α询价之前，并没有如此之高的预期。
据华宝新能8月28日的《招股意向书》（公布招股意向书时同步发布初步询价公告，还没有开始询价，下同），公司保荐承销费按以下方式计算：募集资金不超过50亿元的，按对应▤募集资金ⓟ金额部分的 4.50%收取保荐承销费且不超过2亿元；募集资金超过50亿元的，则50亿元部分对应收费为2亿元，超过50亿元部分则按超⊆额部分金额的2%收取保荐承销费。
પ 其实预计募资超过50亿元本身并不是问Ν题，关键是华宝新能在招股书中Ò的预计募资也就6、7亿元左右。此外，华泰联合最近保荐的其他预计募资在10亿元左右的项目中，也没有预计超过50亿元的情况。
如华泰联合保荐的微电生理，预计募集资金10.12亿元（实际募资11.66亿元）。公司《招股意向书》显示，此次发行承销费为募集资金总额的7%减250万元。按照华泰联合实际收取的保荐承销佣金率，如果项目募资预计超过50亿元，佣金率肯定不是7%那么高，参照华宝新能应该是2%。换言之，华泰联合在没有对微电生理IPⓠO询价之前，是没有预料到募资⌉额可能超过50亿元。
再如华泰联合保荐的通行宝，预计募资5.59亿元（实际募资11.ઢ27亿元）。公司《招股意向书》显示，此次IPO承销保荐费为实际募集资金总额的 7.2%，且最低不少于40Ì00万元。同样，如果预计通行宝募资超过50亿元，承销佣金率肯定显著小于7%；即便预测通行宝募资超过10亿元以上、20亿ੈ元以上，承销佣金率也应逐阶下降。
因此我们可以得知，华泰联合在询价前 就已经预测募资额很有可能超过50亿元，甚至连低于20亿元的情况都不考虑。并且，华泰联合其他项目在询价开始前的预计募资，都γ在实际佣金率对应的募资金额区间内，这究竟是华泰联合能够神机妙算发行价，还是提前与“‾老熟人”打新机构有了默契？
归根结底，华宝新能此次能获得84倍的发行市盈率，还是归咎于公司及华泰联¹合选取的可比公司，这样给网下打d0;新机构一个信号：报价太低很可能不能入围。
华宝新能237.5元/股的发行价也让众多投资者望而却步，网上投资者弃购221万股，弃购率为18.58%，占本次发行股份数量的9.01%。同时，公司股价开盘当日便破发，跌幅达11.37%。这意味着，华宝新能高ઽ价认购及接盘的投资者损失惨重，中一签（500股će;）损失约1.૯3万元。
那投资者的损失ℑ，又可以追溯到华宝新能选取的可比性较小、市盈率ća;较高的派能Ν科技之上。那么，华泰联合作为保荐人及主承销商，是否勤勉尽责？
近期，中证协向各家券商下发了《关于就<证券公司提供投资价值研究报告执业行મ为规范（征求意见稿）>征求意见的函》，对券商IPO投价报告执业行为▒进行全面规范。意见稿对券商制作、提供投价报告应遵循的原则、内部管理、遵循规定、分析师跨墙管理、自律管理措施等多个方面提出规范要求。
尽管华泰联合并没有明确通过IPO投价报告向网下投资者询价，但其为华宝新能选择的可比同行派能科技，比分析师出具的价投报告更具“威力”。问题是，华泰联合帮华宝新能选取可比公司时，是否考虑é了δ可比性，是否考虑到不太ી可比的公司估值会对发行价有很大影响，是否考虑到投资者会高价认购？
∑华泰证券与“三中” 并Á不齐名દ
在投行界，华泰联合与中信证券õ、中金公司、中信建投被合称为“੩三中一华 ”，含义是指三家公司属于第一梯队的投行。2021年，华泰联合的投行收入在行业中位居第四，仅次于“三中”。
但实际上，华泰联合投行业务收入与“三中”的ⓦ差距还是很大的。2021年，中信证券、中信建投、中金公司的♠投行收入分别为69.33亿元、55.26亿元、46.34亿元，比华泰证券的39.07亿元分别高77.45%、41.44%、18▥.61%。
华泰证券投行收入实际上与国泰君安、海通证券等较为接近，可以将上述三家券商归类为∈“第二梯队”的券商。2022年上半年，华泰证券投行业务手续费及佣金净收入为16.91亿元，在41家上市券商中排名第六，妥妥属于第二阵容。
此外，华泰证券的保代人数也比“三中”少，ਫ保代人数是衡🙀量投行业务规模、ý潜力、能力的重要指标。
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choice数据显示👽，截至9月22日，中信证券、中信建投、中金公司、华泰证券的保代人数分别为545人、534人、466人和36û0人，华泰证券比排名第三的中金公司少106人，明显不在一个层次。而华泰证券的保代人数与海通证券、民生证券较为接近。
研究认为，佣金率水平也是衡量投行竞争力的重要指标。wind显示，2019-2021年，华泰证券IPO项目的承销保荐佣金率（承销保荐收入/承销额）分别为6.06%、6.42%、5.49%；中信证券IPO项目的承销保荐佣金率分别为3.16%∇、5.3%、4.34%；中信建投IPO项目的承销保荐佣金率分别为4.95%、3.19%、3.94%；ઙ中金公司IPO项目的承销保荐佣金率分别为2.12%、4.31%、2.74%。
综上，华泰»证券的投行业务a1;收入、保代人数、佣金率等基本指标皆没ª有与“三中”在一个水平线上，所以难与“三中”齐名。
多家保荐项目涉嫌欺Š诈发行 或面临重罚？Æbc;
在华泰联合保荐的项目中，至少有两家被发现欺诈发行，一家Â是ℑ中小板IPO造假第一股绿大地（现ST交♦投），另一家是刚退市不久的金亚科技。
华泰联合保荐大地生物、金亚科技有两个特点：一是欺诈发行√的情节十分恶劣，公司及相关负责人都被判刑；二是作⌉为保荐人的华泰联合并没有因此遭罚（暂时未遭੨罚）。
资料显示， 2004年至2007年6月，何学葵、蒋凯西、庞明星共同策划让绿大地IPO，虚构交易业务、虚Ņ增资产7000余万元、虚增收入2.9亿元。绿大地招股中包含了上述虚假内≅容。2007年12月21日，绿大地在深交所上市，非法募集资金达3.46亿元。2010年3月中国证监会立案对此调查期间，绿大地公司为掩盖公司财务造假的事实，在何学葵的指示下，赵‾海丽将依法应当保存的66份会计凭证替换并销毁。
证监会认为，绿大地涉嫌构成涉嫌违规披露、¬不披露重要信息罪、欺诈发∪行罪、涉嫌伪造、变造金融票˜证罪等，证监会将绿大地及主要负责人的犯罪行为移送司法机关。
法院最终判决（2013年2月）：绿大地犯欺诈发行股票罪、伪造金融票证罪、故意੪销毁会计凭证罪，判处罚金1040万元；何学葵被判ਯ处有期徒刑10年，蒋凯西、庞明星、赵海丽、赵海艳等也分别被判处6年至2年3月Λ不等有期徒刑及罚金。
华泰联合作为绿大地IPO的保荐人，对绿大地的欺诈发行负有不可推卸的责任。绿大地项目的两名保荐代表人黎海▒祥、李迅冬被终身市场禁入，同时取消保代资格、证ਖ਼券从业资格，但华泰联合作为机构却ૢ侥幸逃脱重罚。
据2021年3月公告，Ñ华泰联合保荐的金亚科技金因犯欺诈发行股票罪，判处罚金人民币392万元；金亚科技实控人周旭辉数罪并罚后，法院决定执行有期徒刑三年，缓刑五年，并â处罚金人民币十万元（一审结果）。
经查³，2008年-2009年7月期间，周旭‾辉为◑使公司在A股顺利IPO，以公司名义授意时任财务总监花纯国、销售经理郑林强等人进行财务数据造假，并要求公司其他部门员工予以协助配合，虚增、夸大公司2006年度至2008年度以及2009年第一、二季度营业收入及盈利能力。公司2009年10月30日在深交所上市，募集资金净额3.92亿元。
经鉴定，2ય008年以及2009年1-6月，公司虚增营收1.37亿元、0.8亿元，作假幅度分别为披露金额的87.06%、κ84.47%；净利润作假ਫ金额分别为0.43亿元、0.19亿元，作假幅度分别为披露金额的106.77%、101.87%；净资产作假金额分别为1.77亿元、1.69亿元，作假幅度分别为披露金额的89.40%、69.11%。
目前，华泰联合及金亚科技项目保代潘银、白岚，还没有被处罚的公告。根据જΖ近期监管部门对其他投行的处罚措施，华泰联合及相关保代的处罚可能“在路上”。
近两年，康美药业因财务造假其实控人操纵股价，被监管部门重罚。而广发证券及相关人员→在康美药业投行项目执业过程中未能勤勉尽责，存在尽职调查环节基本程序缺失等重大违规行为，被证监会出具暂停保荐机构资格6઼个月、暂不受理债券承销业务有关文件1…2个月的监管措施。
® 乐视网欺诈发行，不仅遭罚还被“强制”退∇市。而乐视ઝ网IPO的保荐人平安证券，今年6月被暂停保荐资格3个月。
可知，作为欺诈发行项目的保荐机构，很有可能遭到暂停保荐资格的处罚，关键是看其过错程度。而欺诈发行或财务造假项Ñ目的保代，往往是被取消保代资格ⓜ、证券从业资格等处罚措施。ય
wind显示，2021年1月1日-࠷2022年6月30日，A股IPO失败的项目有422家（审核不通过、撤回、终止审查、终止注册数量之和），其中华泰联合以24家失败数量位列第二，仅低于中信证券。
不过，中信证券成功的I઼PO项目也多，2021年至今年ૢ上半年末共过会86家，名义过会率Ô为97.73%；而华泰联合共过会40家，名义过会率仅为86.96%。
此外，华泰联合及保代频繁因未勤勉尽责而遭到监管处罚。最近三年，公司α保代人数遭处罚次数高达10次τ，涉及广东咏声动漫股份有限公司、孩子王儿童用♩品股份有限公司等项目。
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