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中金 | ∝大类资产：联储³激进加息，如¡何配置资产？
d3;中≥金策略 
美联储É激进¢加息之后，衰退交易或再成主线，看好债券与黄金表现
ã 美联储会议加息75bp，紧Ø缩幅度超预期，加大衰退风险
美联储加息75bp，与会前市场预期一致。散点图中位数显示2022年底与2023年底政策利率目ê标分别为4.4%与4.6%，预示本轮加息终点可能超过4.6%，高于会前市场预期4.5%。ਗ਼按照当前散点图指引，今年11月与12月加息幅度可能分别为75bp与50bp，也高于会前期货市场定价。在《周期逆行后的风险与机会》中，我们提示8月CPI可能偏高，通胀粘性可能使本次会议易紧难松，但散点图路径的上调幅度确实超出我们预期。我们认为美联储政策“过度紧缩”的风险正在上升，可能导致美国经济更快陷入更深的衰退。今年上半年，美国GDP连续2个季度为负，已经陷入“技术性衰退”。目前亚特兰大美联储的GDPNow模型预测3季度GDP环比增速仅为0.3%，经济持续负增长的风险上升。
本次议息会议已经将2022全年美国GDP增速由1.7%大幅下调至0.2%，美联储主席Powell也明确提到控制通胀可能导致经济较长时间在长期趋势以下运行，并且伴随痛苦[1]。´激进紧缩背景下，我们认为未来6个月美国增长压力可能明显加大，同时通胀压力开始缓解，联储未必能够实现本次散点图显示的加息终点。我们预期政策利率可能在20◐2Ï3H1触及高点，随后进入降息周期。在2024与2025年，散点图显示政策利率目标分别为3.9%与2.9%，说明联储预计降息周期将会持续数年。经过本轮加息周期与降息周期后，美联储长期政策利率目标维持在2.5%左右。
图表：美联储散点图加息路径大幅上Ω调，我们预期政策利率可能在2023H1Āf;触及高点，然后进入降息周期
资料来源ઐ：˜Bloomberg，中Ψ金公司研究部
Ê 图表：市场预期未来1年美国通胀可¡能加速回落
░ ફ 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
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美债和黄金易涨难跌，美股和商品保持谨慎
十年期美债利率不仅对当前的加息周期定价，还要对2023-2025年的降息周期定价。使用本次会议散点图，对未来10年的政策利率路径求平均，然后与期限溢价加总，可以得出十年期美债利率2022年底的均衡价‹格在3.2%左右（“利率预期+期限溢价”模型，详见（《缩表加速，美债利率会破3吗？》）。如果假设联储加息终点在4%，十年期美债利率均衡价格则∋在3%左右。目前十年期美债利率在3.7%，É估值远远高于均衡价格，可能易降难升。
图表：假设联૨储ćd;加息终点在4.8%，十年期美债利率2022年底的均衡价Ê格在3.2%左右
ષ 资料来源：Bloomੋberg，中金公司研究部ⓡ
美联储会议后美债利率继续上升，受到2个情绪与交易因素影响：日本央行声称进行外汇干预[2]，投资者担心日本央行卖出美债。美国利率衍生品市场（Ga mma与凸性交易）触及平仓点，交易账户追涨杀跌扩大波动。我们认为这些因素造成的利率变化缺乏基本面支持，可能影响难以持久。日元贬值压力很大程度上来自于美债利率上升，如果央行干预导致美债利率进一步上行，违背汇市干预初衷π。目前美债市场波动率偏高，资产价格超调屡见不鲜。如果利率开始掉头下行Õ，也完全有可能低于均衡水平，重回3%以下。
黄金受实际利率和美元走强压制，价格已经低于1700美元/盎司。黄金价格与美债十年期实际利率水平高度负相关。现在十年期美债实际利率上行ⓞ突破130bp， 可能无法在衰退背景下长期维持在此水平，或为黄金表现提供支撑。根据历史上资产轮动的规律，衰退阶段的占优资Β产首先会由现金向债券与黄金切换，再向成长股切换。目前我们已经看到强势美元，预示黄金和债券等避险资产可能在未来占优。针对风险资产，股票反弹的时点一般滞后于黄金债券等避险资产，我们保持谨慎建议低配。如果美债利率确定筑顶回落，可以关注此后成长风格的配置机会。对于商品，回顾历史上增长ä放缓与金融条件收紧的阶段，往往表现不佳，建议维持低配。
图表：历史上大类资产衰退前▩后月内收益排序é（中位数）¿
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 *所选衰退期分别为1981年10月、1990年10月、2001年4月和200ⓚ8年8月
中国市场ⓩ可能Ù较平淡，适度加配避险¾资产
美联储激进加息，海外衰退风险加大，可以通过实体渠道、资金渠道和情绪渠道三条途径影响国内经济与资产价格（《海外衰退如何影响中国市场》）。1）实体渠道：海外流动性加速收紧，可能使美欧增长周期加速由滞胀向衰退切换。海外经济下滑可能降低对我国产品需求，高基数背景下保持出口增速面临更多挑战，8月中国出口出现放缓迹象。2）资金渠道：美联储激进ૄ加息抬高资金成本，跨境资金流动或造成市场扰动（《美债利率如何影响中国市场？》）；3）情绪渠道：海外经济衰退概率上á升，૧风险偏好回落，利好避险资产，利空风险资产。总结上述三种机制，美联储激进加息与海外衰退风险可能导致流动性淤积持续，市场情绪比较平淡（《周期逆行后的风险与机会》）。我们建议资产配置短期注重平衡稳健，超配国内债券等受益于流动性的避险资产。国内股票虽然面临内外挑战，但在流动性和估值层面仍有支撑，建议维持标配。
图表：👽近日疫情指数边际⊃好转，但仍处于相对高位ˆ
资♫料◊来源：Wind，中金公司研究部 *注“数据截至2ખ022年9月22日
过去Ó一周全球大类资产表È现（2022/9/15π-2022/9/22）
≤ 过去一周，全球大类资产表现相对排序为美元>黄金>中国债券>大宗商品>全球债券>美股>港股>A股。海外方面，上周初美国公布的8月通胀数据大超预期，美联储加息预期迅速升温，导致市场剧烈调整，标普500指数在通胀数据公布当日跌幅4.3%。本周美联储如期加息75bp，美元指数上涨突∏破111关口，欧美等海外股市普跌，美债利率跳升突破3.7%，创近十年以来最高水平，原油、农产品、工业金属等大宗商品整体收跌，黄金逆势收涨0.4%。国内方面，¦虽然近期公布的8月经济数据整体优于市场预期，但受海外市场大幅波动影响，叠加国内疫情和地产风险，周内A股整体表现较为平淡，国债利率震荡持平；受美元走强影响，人民币汇率越过7.0整数关口。
近期风险事件：国内方面，关注8月工业企业利润数据Ÿ（9月27日）和9月官方PMI数据（9月30日）；海外方面，关θ注美国8月耐用品订♡单数据（9月27日）和个人收入支出数据（9月30日）。
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