中信明明：如何理解近期货币政策操作？为什么近几个月缩量续作MLF？|流动性

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　　原标题 固ô收ࣻ|如何理解近期货币″政策操作？ 

　　来⌊源Š 明明债券研究团◙队

　　核心观પ઎点੎

　　近期央行缩量续作MLF而重启14天逆૞回购的Í货币政策操作引起市场关注。8、9两月MLF缩量续作是央行在流动性市场供大♣于求的结构下顺势而为的选择，重启14天逆回购则是央行主动释放跨月资金以呵护季末资金面。后续央行将继续发挥结构性政策工具效用，并灵活运用OMO工具平抑资金面波动。

　　为什ਰ么近几个月缩 量续作MLFⓚ？

　　（1）年初છ至今数量型政策工具频频发力，流动性供给相¶对充裕，资金利率持续低位运行。今年以来央行通过多个途径向市场提供流动性，按照时间顺序梳理大致包括央行向财政部上缴结存利润、全面降准以及各项再贷款工具等。今年在稳增长降成本政策目标的指导下，流动性市场供给相对充裕，4月至今资金面整体维持了Ð宽松态势，资金利率处于低位运行。

　　（2）资金利率偏离政策利率，市场流动性充裕，机构对于MLF需求降低。今年以来局部城市散点疫情影响下，૯经济修复和宽信用进程中断，流动性供给充裕而信贷需求不足，使得资金利率大૮幅偏离政策利率。1年MLF与1年期同业存单利差、7天逆回购利率与R007利差均有所扩大，商业ⓞ银行银行间市场融资成本低于从央行获取资金的成本，短期与长期流动性市场对于货币政策工具需求降低。

　　（3）缩量续作MLF是央行在需求偏弱局面下的顺势而é为，货币政策仍然保持稳健的基调。在二季度货币政策执行报告中，央行指出政策工具基于”“流动性供需变化灵活调整是正常现象”，可见在流动性充裕、市场需求偏弱的局面下，缩量续作MLF以实现ી资金回笼正是维护流动性合理充裕目标下的顺势而为。历史上资金利率显著偏离政策利率走低阶段，等量、缩量续作MLF较为常见。

　　υ（4）今年疫情冲击下经济承压，而海&#260f;外加息周期制约总量政策空间，结构性货币政策工具将持续发力。结构性货币政策工具一是能向市场投放一定流动性增量，二是和海外政策周期的相关性较‰低，三是可以实现对于重点受困领域的“精准滴灌”。当前的宏观经济背景下，预计结构性工具将持续发力。

　　如何理解9月&#222e;份14天逆回购操作？ભગ

　　（1）央行恰好在跨月的第一天开启14天逆回购操作，主动ⓟ供给跨月资金，稳定市场预期，呵护季末资金面。季末时点由于存款类机构面临MPA考核而收紧银行间流动性供给，而市场流动性需求趋强，因而资金利率往往呈现季末宽幅上行。上周央行投放੨的14天逆回购将在国庆后的首个工作日到期，刚好跨越跨过9月月末时点，对冲资金面季节઩性收紧压力。

　　（2）央行近年前瞻、灵活、有效地开展公开市场操作，大幅平抑了资金利率的波动。得益于央行灵活适度运用公开市场操作工具，近年来资金利率的波‌动幅度有所收敛，DR007的7天移动年化的标准差已回归至2%附近。价格层面，应对疫情冲♦击、支援宽信用目标，央行果断下调OMO利率；数量层面，央行灵活调整OMO续作量以避&#263a;免资金利率过度偏离政策利率。

　　ν债市策略：从近期央行缩量续作MLF和重启14天OMO操作可以看出，央行货币政策仍然保持稳健基调，为年内经济修复提供宽松流动性环境。预计后续结构性政策延续发力而资金面趋于平»稳，短期上长债利率低位震荡，长期趋势仍需参考年内基本面ι和宽信用的修复成色。

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ⓜ　‌　正文

　　近期市场高度关注央行公开市场操作：一方面，8月和9月MLF均为缩量续作，实现了连续两个月2000亿元中长期流动性净回笼；另一੐方面，央行重启了14天逆回购操作，上周在每天20亿元7天逆回购投放的基础上额外投放100Æ亿元到240亿元不等的14天逆回购，全周实现了920亿元的资金净投放。MLF缩量和14天逆回购增量的公开Ν市场操作看似矛盾，但核心都体现了央行维持流动性合理充裕的基调。

　　MLF缩量Π续作和重启14天逆回购操∑作ੋ有何深意？

«　　为什么¦近几个月缩量续作MLF？Λ

α　　年初至今数量型政策工具频频发力，流动性供给相对充裕，资金利率持续低位运行。今年以来央行通过多个途径向市场提供流动∧性，按照时间顺序梳理大致包括央行向财政部上缴结存利润、全面降准以及各项再贷款工具等。੘

　　具体而言：（1）今年3月8日央行发布公告宣布今年将向财政部上缴超过1万亿元的结存利润，并透过财政支出的形式向市场提供流动性增量♣；参考二季度货币政策执行报告，截至7月底央行上缴利润已累计超过1万亿元，另一方面，留底退税等财政政策配合发力，截至8月15日已累计有21364亿元退税款退到纳税人账户，在结存利润上缴与留抵退税政策落实的背景下，今年财政支出力度显著大于往年同期。（2）4月15日央行宣布于当月25日下调法定存款准备金率25b⇒ps，等同于向市场投放5300亿元的中长期流动性。（3）4月起央行依次设立了科技创新再贷款、普惠养老再贷款以及交↵通物流专项再贷款，累计新设额度达到3400亿元。此外，央行还增加了1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度。

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　　总体૙而言，今年在稳增长降成本政策&#263b;目标的指导下，流动性市场供给相对充裕，4月至今资金面整体维持了宽松态势，资金利率处于低位运行。

　　资金利率偏离政策利率，市场流动性充裕，机构对于ⓩMLΧF需求降低。今年以来局部城市散点疫情此起彼伏，经济修复和宽信用进程屡次中断，社会信贷需求持续偏弱，叠加房地产行业处于下行周期，企业与居民部门的有效融资需求恢复缓慢。在流动性供给充裕而信贷需求不足的环境š下，资金淤积在银行间市场，导致资金利率迅速走低，大幅偏离政策利率。其中1年MLF与1年期同业存单利差、7天逆回购利率与R007利差均有所扩大，显示商业银行从银行间融资的成本低于从央行获得同期限资金的成本，因而无论是短期还是中长期流动性市场对于央行投放的货币政策工具需求都有所走弱。

　　缩量续作MLF是央行在需求偏弱局面下的顺势而为，货币政策仍૤然保持稳健的基调。在二季度货币政策执行报告中，央行解释了流动性市场的宽松状态下公开市场操作工具的投标量有所下滑。同时，央行指出政策工具基于“流动性供需变化灵活调整是正常现象”，可见在流动性充裕、市场需求偏弱的局面下，缩量续作MLF以实现❄资金回笼正是维护流动性合理充裕目标下的顺势而为。回顾历史上资金利率显著脱离政策利率走低的阶段，除é去2020年疫情流行的特殊时期，央行等量、缩量续作MLF是较为常见的政策手段。在前期过度宽松的货币政策工具影响下，部分海外发达经济体今年遭遇了通胀严重过热的问题；而我国央行屡次强调“坚持不搞‘大水漫灌’、不超发货币”，灵活操作政策工具以稳定流动性市场，至始至终保持了稳健的货币政策基调。

　　今年疫情冲击下经济承压，而海外加息周期制约总量政策空间，结构性货币政策工具一方面向市场投放了基础货币，&#263d;另一方面实∞现了对特定领域的精准滴灌。今年4月以来我国局部城市遭遇散点疫情冲击，二季度经济增长受挫；而后局部疫情扰动持续，经济修复节奏较慢，宽松货币政策的必要性上升。然而在海外加息周期下，中美利差倒挂不断加剧，人民币贬值压力抬升，制约总量性货币政策的实施空间。今年4月以来央行加大了创新结构性政策工具力度，新设和增发了针对科技创新、普惠养老、交通物流以及煤炭清洁高效利用方向的再贷款工具。相较于传统的总量性工具，结构性工具一是能向市场投放一定流动性增量，二是和海外政策周期的相关性较低，三是可以实现对于重点受困领域的“精准滴灌”。在二季度货币政策执行报告中，央行对于下阶段政策思路的表述中包括“结构性货币政策工具‘聚焦重点、合理适度、有进有退’，突出金融支持重点领域和薄弱环节”。尽管当下疫情进入扫尾阶段，但内部经济承压，外部加息周期制约的宏观环境并未在本质上扭转，预计结构性政策工具⌊将年内继续发挥投放基础货币与支持重点领域的作用。

　　如何理解9ⓨ月份1&#266b;4天逆回购操作？÷

　　央行恰好在跨月的第一天开启14天逆回购操作，主动供给跨月资金，稳定市场预期，呵护季末资金面。央行于上周一9月19日重启14天逆回购投放，而该笔100亿元的14天资金ભ将在国庆过后的第一个工作日，即1જ0月8日到期，刚好可以跨过9月的月末时点。而上周其余时点投放的14天逆回购也同样都将在10月8日到期，预计当日将至少有900亿元ⓦ的逆回购到期。央行在14天逆回购操作可以顺利跨月的第一天就果断开启了14天逆回购操作，主动供给跨月资金，稳定市场预期，呵护季末流动性。

　　季末时点资金利率普遍存在上行压力，9月资金面波动符合市ο场规律，属于短期现象。季末时点由于存款类机构面临MPA考核而收紧银行间流动性供给，而市场流动性需求趋强，因而资金利率往往呈现季末宽幅上行，完成跨季઎后迅速回落的脉冲式调整特征。9月中旬以来资金面存在一定调整，但本身是从月初的相对低位起步回升，且距离政策&#25bd;利率仍有较大的息差空间。因而9月的这轮调整符合市场规律，主要驱动仍然是短期层面的因素，银行间流动性合理充裕的环境并没有发生实质改变。

　　央行近年前瞻、灵活、有效地开展公开市场操作，大幅平抑了资金利率的波动。得益于央行灵活适度运用公开市场操作工具，近年来资金利率的波动幅度有所收敛，流动性总体水平保持合理充裕。从价格层面来看，2019年至2020年新冠疫情爆发期间央行果断下调OMO利率，主动引导资金面偏向宽松以对冲疫情下的悲观预期；为实现年内宽信用目标提供宽货币条件，2022年1月OMO利率再度调降；8月海外加息压力阶段性减轻，央行抓住政策窗口期实施降息，压降了OMO利率与资金利率息差，降低融资成本的同时提升了OMO工具对资金面的引导作用。从数量层面来看，在资金利率显著偏离政策利率时，央行相机调整每日Ã逆回购的投放量，通过低于100亿元的散量投放来引导资金面收敛。而今年7月以来由于资金利率长期低于政策利率，散量逆回购投放的效果不佳，央行果断选择缩量MLF续作以配合，有效引导隔夜利率◈脱离了1%的极低水准。在央行富有前瞻性સ的公开市场操作指导下，近几年资金面的波动程度显著降低。参考DR007的7天移动年化的标准差，2020年底前一度走阔至8%附近，而在2021年与2022年基本已回落至2%，可见公开市场操作引导流动性市场趋于稳定的效果较为显著。

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　　઒债市è策略

　　从近期央行缩量续作MLF和重启14天OMO操作可以看出↓，央行货币ઝ政策仍然保持稳健基调，为年内经济修复提供宽松流动性环境。此外，在Ñ流动性层面维持合理充裕的基础上，预计央行将对结构性工具“做加法”以支持实体经济修复，政策层面利好仍可期待。预计跨过季末时点后，资金面将趋于平稳，短期上长债利率维持低位震荡走势，长期来看年内经济基本面、宽信用的修复成色将决定下一段趋势性行情的方向。

　੩　♫›风险因素

　　货币℘政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；局部疫情β反ó复超预期。

↑　　资∀金面市场回顾ਯ

　　2022年9月23日银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-0.78bp、-7.86bps、2.65bps、1.39bp和4.83bps至1.456%、1.5962%、1.8208%、1.9689%和1.9755%。国债到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分别变动0.48bp、1.38bp、2.59bps、3.01bps至1.828%、2.2491%、2.4688%、2.6½802%。9月23日上证综指下跌0.66%至3，088.37，深证成指下跌0.97%至11，006.41，创业板વ指下跌0.67%至2，303.91。◯

　　央行公告称，为维护季末流动性平稳，2022年9月23日人民银行以利率招标方式开展了230亿元7天期和14天期ੜ逆回购操作。当日央行公开市场开展20亿元7天逆回购和≠210亿元14天逆回购操作，当日有20亿元逆回购到期，实现流动性净投放210ⓥ亿元。

　　【流动性动态监测ⓝ】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累ਫ计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下„降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　࠽市场回૞顾及观点♡

　ગ　可转债ૣ市场回ü顾

　　9月23日转债市场，中证转债指数收于408.64点，日下跌0.51%，可转债指数收于1612.97点，日下跌1.66%，可转债预案指数收于1352.36点，日下跌2.27%；平均转债价格137.01元，平均平价为93.∉44元。当日，三超转债和嘉澳转债退市。436支上市交易可转债，除5支停牌，47支上涨，1支横盘，383支下跌。其中泰林转债（4.56%）、联得转债（2.12%Í）和昌红转债（1.95%）领涨，天地转债（-7.62%）、美联转债（-4.97%）和国城转债（-4.62%）领跌。429支可转债正股，57支上涨，9支横盘，363支下跌。其中泰林生物（⇑19.99%）、岭南股份（10.00%）和全筑股份（9.87%）领涨，国城矿业（-9.99%）、长青集团（-7.43%）和三花智控（-6.96 %）领跌。

　　可转债Ì市β场ਪ周观点

　　中证转债指&#261c;数继续小幅收跌，市场交投情绪仍然较为低迷，上半周短暂回暖后重回੓调整，投资者多以观望为主Ω。

　　市场情绪不佳已经延续数周时间，但在这一背景下近两周转债估值水平仍旧未明显压缩，换而言之当前转债相对正股的性价比只能仍定为在合理区间内，并未提供系统性的吸引力。当前市场并不缺乏波动，但趋势并不明确，叠加估值并未压缩，资金参与兴趣不高，多采用观望或是小仓位低吸的思路入场–，当期转债市场博弈特征浓厚。我们重申市场若出现变局需要重点观察以下几方面因素是否变化，一是在એ正股持续杀跌的背景下持续观察估值能否再次有效回落，若跌至15%-20%区间之内则可以增加低吸的仓位；二是从结构性角度来看诸多高价标的的估值水平已经压缩接近零水平，但是高价标的对应的正股波动较大，同时当前市场预期较差，需要精细择券，重点在于成长板块能否重拾趋势行情；三是虽然转债估值尚未低估，但价格指标也不可忽略，转债价格近期回૙落较多，在价格风险可控的背景下既可以低位布局优质标的也可以从逆周期角度博弈正股潜在弹性。

　　近期市场对周期品ö重燃关&#25bc;注，新旧能源方向是当前市场较为明确的具有持续性的主线。从供给逻辑上重点关注化工相关板块以及上游资源æ品。

　　稳增长方面也是当前市场重点交易的方向，疲软的经济数据进一步加大了市场交易这一主题的预期，映射到转债市场可⋅以重点关注信用条件改善逻辑下的ϒ相关 方向，例如地产链和银行板块。近期可以适当增配城商行相关标的。

　　泛消费板块ⓙ受到需求不振的持续拖累，但当前市场预期较差边际弹性较大。从转债市场来看属于价格安全垫ⓡ相对较好正股潜在弹性高的方向，可以适੏当增加配置比例，其中可选消费、猪周期等标的为主。

　　制造业方向近期回落较多，成长标的仍属于高景气区间，ਊ这一方向尤其需要精选标的，当前优先配置白马高弹性个券。我们建议重点围绕专精特新、国产替代以及清洁能源等方向布局。随着近期市场回落清洁能源方向੉可能重新迎'来布局窗口期。

　　高弹性组合建议ƒ重点关注斯莱转债、利尔（川恒）转债、万顺转2、苏试转债、伯特转债、朗新转债ς、亨通转债、上能转债、丰山转ભ债、台华转债。

　　稳健弹性组合建议关注浙22转债、江丰转债ਭ、珀莱Ε转债、旺能转债、华翔转债、润建转债、·回盛转债、苏银转债、拓尔转债、温氏转债。

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Χ　&#263e;　风险因素

　　市场流动性大ⓟ幅波动，੒宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。′

‡　　股票♫市场

&#222e;　　ô转债市场φ

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