兴业张忆东：紧缩交易至后程

安装新浪财经客૙户端第一时间接收最全ૡ面的市场资讯→【下&#25c8;载地址】

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权τ威，专业，及੕时，全面，&#ffe1;助您挖掘潜力主题机会！

　　本文作者：兴业证券张忆东，来源：张忆东策略世界Ω，原文标题：《【兴证张忆东（全球策略）团队】紧缩交易Š至后程ਗ਼，美股仍在艰难时》

　　一、回顾：&#263a;今年1月底开始推演美国“衰退换通胀”的情形、4-5月判断美股“夏日寒流”、8月初建议美股逢高૩做空、8Σ月底提示美股仍可能创新低

　　ડ二◈、联储终点利率已引导至4.6%，“追赶曲线”也许还有“最后á一公里”

　　今年以来，“落后于曲线”背景下，联储前瞻指引鹰派程度不断升级，9月FOMC会议点阵图⇔已引导至4.6%。紧缩预期引导还可能更鹰，但距离目标终点利率或并不遥远。泰勒规则利率，曾与70年代货币政策实施相一致，也许是当前高通胀下的指导框架。我们曾在20220628《动荡的世界，复苏的赢家》引用了保守参数设定下泰勒规则利率给出了10Y美债收益率波动中枢3.5%的判断；当前，考虑其他参数情形下的泰勒规则利率中位数为5.2&#263a;%、均值为5%，与9月FOMC散点图♡2023年政策利率预期中位数4.6%相差60bp、40bp。

　　三、联储鹰派程ਲ਼度缓′解的条件关注什么？就业市场ª转弱的信号

੨

　　——年初以来我们强调的“衰退换通胀”情形概率不断增加。9月FOMC将2023年ê⇓失业率展望上调至4.4%（前值3.9%），对失业率走高的容忍度在提升。

　　——对美国整体通胀影响在♡增æ大的服务业通੠胀，只有衰退才能使其明显降温。

　　——如果服务业通胀Ç对整体通胀影响增大，联储双目标——就业和通胀的联系૦将加大，如失业率和租金˜通胀的关系。因此，后续关注就业市场所传递的衰退信号。

　　——“服务业消费—å—>劳动力市场૙——>服务业通胀”可以作为观察坐标，判断这一进程的节奏。目前，作为最前端的观察指标，美国服务业消费依然具备韧性，作ƒ为滞后变量的劳动力市场、服务业通胀转弱尚需时日。

　　四、鹰派程度缓解的时点ળ？઎11月或是最早窗口期ભ

　　——首先，60年代以来，联储一以贯之的货币政策实施框架的指示是：10Y-▒3M美债收益率倒挂之时，美联ટ储货币政策会迎来边际变化。按š照当前的市场预期，11月FOMC会后，10Y-3M美债利差将会迎来本轮加息的首次倒挂。

　　——其次，1Ω×1月中期选举之后，政治层面强调抗ò通胀拉选票的诉求可能也会降温，对应联储的压力也会削弱。

　　——最后，保˜罗沃尔克式加息是半个世纪异常值，虽然并不排除存在重演“沃Ì尔克ⓞ时刻”的可能性，但从一个大概率层面，11月联储鹰派应有所变化。

è

　　五੍、10Y美债收益率怎么看👽？冲高有限

　　——首先，“短端利率+期限溢价”分析框架来看，如果紧缩再超预期，利差倒挂只会更深——比如短端利率再走高40bp，10Y美债收益率升幅将小于这一水平。以史为鉴，加息周期的10Y-2Y美债利率倒挂之后，中期Υ倒挂趋势只会加大，利差倒挂程度缩窄的前提只有是Ð短Σ端政策利率的回落。如果联储最终重演“沃尔克时刻”，政策利率终点目标超过前文的分析，但可能higher for shorter，长端利率可能也将是冲高有限的格局，以10Y-2Y为例，保罗沃尔克时期利差倒挂可以达200bp。

　　Œ——其次，从美国经济的格局来看，目前美国经济呈现：商品市场弱、劳动力市场强。以史ૢ为鉴૎，这种经济格局下，美国长端利率往往呈现弱势。

　　——最后，值得注意的是，展望Q4，长端利率也难下行，至少难下行到大幅提振美国权益市场的程度。我们0830提出，长端利率、权益市场热度也是紧缩金融条件的一部分，如果博弈联储转向带来长端利率下行和美股反弹，也将招致联储超预期的鹰派应对（事࠷实上，这一分析逻辑得到0907“美联储口舌”ö的印证）。美股市场风险溢价需要维持在一定程度的高位，下来了也会上去。੥

　　六、展望美股：紧χ缩交易至后程，美股仍在艰难ν时，质优成长相对ⓛ占优

　　——股指层面，继续重申：紧缩拐点未至，贴现率并不友好，美国衰૟退风险仍在，盈利下行风险仍未充分释放，美股中期仍可能创新低。（详参7月26日《美股何时见底？警惕经济衰退和盈利悬崖》）。短期φ，8月底以来美股显著调整，市场情绪有所宣泄，不排੝除后续存在悲观情绪缓解带来阶段性企稳反弹，但也难持续。

　　∩——结构层面，紧缩交易的后期，依然维持质优成长相对占优的判断。如果美国最终走向NBER定义的衰退，对于美股而言，分子端面临业绩预期下调压力，分母端无风险利率和风险溢价则呈现此消彼长，这一风险特征之↔下，美股投资把握质优成长。以史为鉴，回顾2000年、2008年、2020年三次衰退，美股成长风格（高长期业绩增速）、质量风格（高盈利能力如高ÍROE、利润率）占优。

ˆ　　风险提示：全球经济增ઞ速下行；中、美☻货币政策不达预期；大国博弈风险

　　Β—⊃●●ਜ਼●●—

　　–报告正Ú文☻

　∝　⊗—ñ●●●●—

　　一、回顾：今年1月👽底开始推演美国“衰退换通胀”的情形、4Á-5月判断美股“夏日寒流”ࢵ、8月初建议美股逢高做空、8月底提示美股仍可能创新低

　　详参：1月25日《美股短期底和中期底预测及美股波动对中国股市&#256e;影响》（推演“衰退换通胀”）、4月20日《夏日寒流是长期投资的机遇》（判断美股夏日寒流）、5月10日《Yesterday once more美股重现“2018年四季度”，也许更糟！》（继续提示美股下行风险）、6月28日《动荡的世界，复苏的赢家》、7月26日《美股何时见底？警惕经济衰ë退和盈利悬崖》、8月ß3日《乱中取胜，做多中国先进制造业》（建议美股逢高做空）。

　　最近一期的美股策略报告8月30日《从无风险利◙率到风险溢价，美股紧缩交易进入新阶段》指出：≤“紧缩拐点未至，……，当下紧缩环境，美股贴઻现率压制因素或转向风险溢价”、“中期而言，贴现率并不友好，美国衰退风险仍在，盈利下行风险仍未充分释放，美股仍可能创新低”。

　«　二、联储终点利率已引导至4.6%，“追赶曲线”૨也许还有“最后&#25b2;一公里”

　　今ਖ਼年以来，“落后于曲线”背景下，联储前瞻指引鹰派程度不断升级，9月FOMC会议点阵图已引导至4.6%。6月份«以来博弈联储边际转向的美股反弹是市场解读的偏误——6月美股反弹â后，联储官员接连鹰派表态纠偏，尤其是Jackson Hole峰会上鲍威尔的大幅纠偏。

　　紧缩预期引导还可能更鹰，但距离目标终点利率或并不遥远。泰勒规则利率，曾与70年代货币政策实施相一致，也许是当前高通胀下的指导框架。我们曾在20220628《动荡的世界，复苏的赢家》给出了保守参数设定下泰勒规则利率指引了10Y美债收益率波动中枢3.Χ5%的判断；当前，考虑其他参数ε情形下的泰勒规则中位数为5.2%、均值为5%，与9月FOMC散点图2023年政策Å利率预期中位数4.6%相差60bp、40bp。

　　三、联੖૝储鹰派程度缓解的条件关注什么？就业市੆场转弱的信号

　　年初以来我们强调的“衰退换通胀”情形概率不断增加。9月FOMC将2023年失业率从૧6月FഅOMC会议的3.9%上调至4.4%，对失ࣻ业率提升的容忍度在提高。

　　对美国整¶体通胀影响在增大的服务业通胀，以史为鉴，只有衰退才能使其明显降温。服务业通胀具备粘性，我们看到，90年代以来੫的经验是，美国核心PCE服务分项趋ઢ势性走高贯穿每一轮周期，只有衰退才能使其进入下行趋势。

　　»如果服务业通&#263c;胀对整体通胀影响增大，那么联储的双目标——就业和通胀的联系将更加紧密，比如失业率和住房租金通胀的关系。因此，关注就♩业市场所传递的衰退信号。

　　“服务业消૪费——>劳动力市场——>服务业通胀”可以作为观察坐标，判断这一进程的节奏。目前，作为最前端的观ο察指标，美国服务业消费依然具备韧性，作为滞后变量的劳动Ω力市场、服务业通胀转弱尚需时日。7月美国服务业实际消费量同比为3.25%，虽由于高基数处于下行通道，但依然位于过去20年的高位。

　∠　四、鹰派程度缓解的Μ时点？11月或ý是最早窗口期

　　首先，60年代以来，联储一以贯之的货币政策实施框架的指示是：⇑10Y-3M美债收益率倒⇐挂之时，美联储货币政策会迎来边际变化。按照当前的市场预期，11月FOMC会后，10Y-3M美债利差将会迎来本轮加થ息的首次倒挂。

　　其次，11月中期选举之后，Õ政治层面强♣调抗通∨胀拉选票的诉求可能也会降温，对应联储的压力也会削弱。

　　最后，保罗沃尔克式加息是半个世纪异常值，虽然并不排除存在重演“沃尔克时刻”的可能性，但从一个大ⓜ઺概率层面，11月联储鹰派⌊应有所变化。

σ

　　五、⇔10Y美债收益率怎ψ么看？冲高有限

　　首先，“短端利率ࢮ+期限溢价”分析框架来看，如果紧¹缩Ψ再超预期，利差倒挂只会更深——比如短端利率再走高40bp，10Y美债收益率升幅将小于这一水平。

　　以史为鉴，加息周期的10Y-2Y美债利率倒挂之后，中期倒‏挂੆趋势只会加大，利差倒挂程度缩窄的前提只有是短端政策利率的回落¶。

　　如果联储最终重演“沃尔克时刻”，政策利率终点目标超过≡前文的分析，但可能higher for shorte‘r，长端利率可能也将是冲高有限的格局，以10Y-2Y为例，保罗沃尔克时期利差倒挂α可以达200bp。

　　其次，从美国经济的格局来看，∩目前美国Â经济呈现：商品市场弱、劳动力市场强。以史为鉴，这种经济格局下，美国长端利率往往呈现弱势。基于美国商品消费、劳动力市场成本、小时工资数划分1990年以‚来的“商品市场弱、劳动力市场强”阶段来看，10年期美债收益率呈现弱势或冲高回落。

　　最后，值得注意的是，展望Q4，长端利率也难下行，至少难下行到γ大幅提振美国权益市场的程度。我们在0830《从无风险利率转向风险溢价，美股紧缩交易进入新阶段》谈到，长端利率、权益市场热度也是美国紧缩金融条件的一部分，如果博弈联储转向带来长端利率下行和美股反弹，也将招致联储超预期的Ó鹰派应对（事实上，这一分析逻辑得到0907“美联储口舌”印证）。美股市场风险溢价需要维持在一定程度的高位，下Κ来了也会上去。

　　0907被誉为美联储口舌的记者Nƒick Timiraos撰文谈到：“美联储对金–融条¨件宽松感到不安，收益率下降和股市上涨都可能产生相反的效果，助长通胀”，与我们此前论述高度一致。

　　六、展望美股：紧缩交易至↵后©程，美股仍在艰难时，质优成长相对ⓣ占优

　　股指层面，继续重申：紧缩拐点未至，贴现率并不友好，美国衰退风险仍在，盈利下行风险仍未ਨ充分释放，美股中期仍可能创新低੉。（详参7月26日《美股何时见底？警惕经济衰退和盈利悬崖》），美股仍可能创新低。短期而言，8月底以来美股显著调整，短期市场情绪有所宣泄，不排除后续存在悲观情绪短期Ξ缓解带来阶段性企稳反弹，但也难持续。

　　结ક构层面，紧缩交易的后期，依然维持质优成长相对占优的判断。如果美国最终走向NBER定义的衰退，对于美股而言，分子端面临业绩预期下调压力，分母端无风险利率和风险溢价则ρ呈现此消彼长，这一Ï风险特征之下，美股投资把握质优成长。

以史为鉴，回顾2000年、2008年、2020年的三次衰退，美股成ઞ长风格（高长期业绩增速）、质量风格（高盈利૩能力如高ROE、‹利润率）显著占优。

事实上，8月底以来，美股股指下跌期间，质优成长占优，后续这一特征有望延续。0830-É0921期间，SP500成分股内表现前5%组合（中位数来看实现正收益4.9%）的未来3年预计收入复合增速中×位数为8.9%（后5%组合为3.2%，后10%为3.6%），未来3年净利હ润预计复合增速中位数为10.8%（后5%组合为3.0%，后10%为6.3%）。

Ο

　≠　七、风险提示ê

　　全球经Ö济增速下行；中、美货币政◙策૩不达预期；大国博弈风险。

　　注：文中报告依据´兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，ⓔ具体报告内容及相关风险提示等详见完整版≅报告。

&#263c;î

Ω

《紧缩交易至后程，ϑ美股仍在艰ⓤ难时&#25d3;》

对ੇ外发布时间：20&#25d0;2ℑ2年09月25日

报告û发布机构：兴业证券股份有限公司（੆已获中国证ÿ监会许可的证券投资咨询业务资格）

⊥

本报告分析师૪&🙀nbsp;：

Μ

张忆à东¤

SⓦAC执业证书编号：⊇S01૝90510110012

SFC HK‌执业证书编号：BIS7Σ49Ρ

»

ૉ李&#263e;彦霖

SAC执业证书编੫号：S019051િ01100¿15

ⓚ≈

ਠ吴迪

SAC执业证书编号：S019052108☼0τ004ત

请注⊕意：李彦霖、吴迪并非香ⓝ港证券及期⇒货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。

ਪ੉½

港∀股业绩Ö底部，结构性亮点在哪儿？——港股202ી2年中报业绩总结

ઽ港股继▤续低位拉锯，逆向思维⊇布局长期——兴证海外2022年9月港股策略危中有机，先进制造业的新时代“大浪淘沙”

Û

从无风ੜ险利率到风险溢价，美股紧Ξ缩交易进入新阶段

50年美股行业ક轮动κ的周期性规律和结构性力量▨

乱中取胜，做ਖ਼多中国先进制造业——兴证海外2022年♣8ય月港股策略

Ú美ϖ股⇑何时见底？警惕经济衰退和盈利悬崖

从基金季⊆报看重仓港股的基金是怎么做行业配👽置¬的

ⓘ动荡的世界，底部拉锯的港Í股如何布γ局？

近期外资缘何κ看好中国股市？——χ外资 跟踪系列之七

ਜ

疫后复苏的阿尔法&#263e;——兴证海外2੉022年7月港股策略

👿海外Ä篇——2022年中期策略

动荡的世界，复苏的赢家——中‰国股市202™2年中期策略（ 中国资本市ª场展望和投资策略篇）

动荡的世界，复苏的赢家——中国股市2022年中期策略（ 海૩外Ν展◯望篇）

动荡的世界，复苏σ的≠赢家——中国权益资产（A股+港股）2022年中期投资Ì策略（精简版）

🙀港股战略相持期打好“游击战”——兴证海外☼20ડ22年6月港股策略

美股业绩高处不胜寒，结构è犹存ⓖ亮点——美股2022年二季报Ï业绩展望

美股“&#263b;中੠期底”附近迎来喘息，中国股市外忧弱Ü化

高光之下的阴影重重——美股2022年一季报>扫描Yesterday once more美股重现Ô“2018年四季度”，也许更糟！乍暖还寒，战略相持阶段ર有望展开——兴证海外2022年5月港股策略

▥港股业绩总结，几家Α欢喜几家愁દ

等待•香港本地股5月下旬&#260f;之后的布局机会੦

夏日寒流是长ï期投资的机遇——中国权益ϑ资产及海外市场春季策略（完↑整版）

夏³日寒流是长期投资的机遇——中国Σ½权益资产及海外市场春季策略（精简版）

坚持对价值的信心，这是面对不确定性世界的底线思维——兴证海外2ƒ022年4月港股策略再论优质ò央企的战略性配置价值找寻自信的力量，港股回购持续升温——港股回î购专题报告之二“非理性下跌”及找寻“自信的力量”

游戏Ρ规则改变了，推倒能否重§来？——美国《外国公司问责法案》实Ë施规则及最新进展

恐慌之后股市迎来√短期੓修复期‚

Ξ

游戏规则改变了，推倒能否重来？——美国《外ó国公司ⓛ问责法案》实施规则及最新进展

▣

继续防守મ反击，业绩为矛——兴证海外2022年3月⊂港股策略

从俄¤乌大宗商品供应和⊃库存看俄乌局势影响વ

战争硝烟下的避险资产和防守反击Î策略——俄δ乌冲突的短期Ö和中期影响点评

冷战初期高通胀及战争阴霾κ下的美股复ï盘੧

香Ã港Σ本地ψ股如何应对疫情扰动？立足价值

÷

防♨守反击ⓨ——兴证海外2022年2月港股策略

ਯ

美股短期底和中期底预测及美股波动对中国股市ƿ影࠽响

Β美股大Ä波动，港股缘何大涨？ò

优质央企港ਜ股ý的配置ê良机

∠港股曙光再现——兴证海外2022年1月港î股ⓢ策略

近期外资如何看待中国”市场投资？——外资跟Ε踪Û系列之六

寻找♡自信的力量，港股♩回购历史新高Â

2022年海外流动性环境如何演绎？——写Δ在1એ2月FOMC会”后

外资2022▨年…投资中国会&#25a0;关心什么？——外资跟踪系列之五

在失望৻之௄幽谷找À寻黎明的曙光——兴证海外2021年12月港股策略

³找寻自信的力量——2022年中ⓖ国权益市场（A+港股）年≥度投资策略

行情磨“底部”更磨人心——兴⊗证海外202•1年11月港股策略及ø金股组合

MSCI中国A50’股指Š期货上线，中国资本市场持续深化开放迈ç出重要一步

ࣻ防守反击，投资时钟从“વ类滞胀”转向“衰退”੉

港股ο底部区域的反击——兴证海外2021年1º0月”港股策略及金股组合

外资如何看待恒大事件Ù第二辑——外资跟踪系列💼之四ਪ

从“限电”看双碳î时代ૡ的趋势性▥机会

£外资如何看待恒大事件？—ζ—外资跟踪系ਬ列之三

港股૯业绩靓“丽，高景气方向有哪些？——2021H1港股中ષ报总结

香港ਨúMSCΔI A50指数期货将吹响新征程的号角

2021年港股如何获得ⓝ超额收益——兴证海外团队ઽ月Ô度金股组合回顾

“∧磨底”阶段ਬ，回⊃归投资本质

港ò股进入底部区域，Τ逆境&#25b2;孕育机遇

ઠ઺外资如何看待中ⓙ国产业政策调整第二辑

ૄ

短期太拥挤，科创长牛洗洗更ⓗⓐ健康

外ª资如何看&待中国૙产业政策调整？

美æ长૞端利率大幅下行是MMT的折射Π

恒生指੡Ô数2021年预测EPS增∴速低吗？

科创长牛起步‏阶段◘的ê颠簸

穿越风险的迷¾雾，拥抱高性价比的成长 ——兴证海外2☞02ષ1年7月港股策略及金股组合

ષTaper难改ø低利率，¸科创长牛刚起步

拥抱未来的核心资产——中国权益资产（☻A股+港股）20♨21‡年中期投资策略

6月做多不停歇 ——兴证海外2ô021年6月港‹股策略∧及金股组合

汇率∀双边œ波动∅是常态，单向思维不可取

黄»û金坑后σ行情献礼百年庆，科创板引领“未来核心资产”长牛

今年二季度是િ黄金的做多ਰ窗口期

五月不穷，逢低做多 ——兴证海外2021年5月港股Î策Γધ略及金股组合

&#25d3;政策支持职业教Ï育，民办高教成长和î确定性兼具

ß

制造业减税再加码，寻找阿尔法 ——财政部制造业减税降费新举措点评੐深度价值和超预期成长的哑铃式配置 ——兴证海外2021年4月港股策略及金股组合美债之谜、抱团博弈及核心资产的价值真谛（缩减版）初生牛犊遇到虎，倒春寒后换风格 ——兴证海外2021年3月港股策略及金股组合炒作风歇，👽震荡不改港股牛市，趁机布局高性价比优质资产 ——港股上调印花税点评趁海外震荡上车港股，战略成长+周期价值“震”后加仓港股，风格聚焦盈利大风起兮，港股稳行才能致远钱潮向哪里“抱团”？不断追逐性价比更好的核心资产

“旧经济”价值重估和“新经济”੡成长阿尔法 ——兴业证券海外研究2021⊕年度荐股思Ι路

外部事件∗有੡惊无险，布局港股明年更Ν好

ö做多中国，港股牛市——2021年度全球策略૤报κ告（简版）

策略૟角度看银行∅，Ô价值重估刚起步

乘‘风破☼浪é的中国制造业核心资产

℘

守正出奇，布઱局港股૤好时机

美股☺200&#263d;0年科Ë网牛市如何走向泡沫破灭

港股已成为中国新经济的投资沃土¸——《恒指的ú未来》系列Ø报告之三

恒指结构优化，ë攻守更兼备，配置机遇期来临——《恒Ζ指的未来》系列报告੦之二

从黄金王者归来，看周期∂核心资产重ⓘ估

周੧期核心è资产的价值重估઱

“核心੟资产牛市³”进ⓕ入“新”阶段

Ñ风格再平衡⊃，“硬科技”的吸引力提♤升

香港ⓤ金融中心&#263b;的明天▩会更好

૪

赢在未来——੍中国权益资产（A股港股）2੦020年中期投资策略报告

“5.2å0”收获反弹，敬畏不确定性 ——દ੣2020.05.21电话会议纪要整理

‎

流动性盛宴一醉解千愁 ——疫情、联储、Π美股Faangs行情૦的启示

外因只是扰动，内⊆因才是关键 ——中美贸易摩擦2018和20ⓢ19年对中√国股市影响对比及策略观点更新

冬天的太੢阳之油价都是浮云—­—中国权益资产⇓投资策略

全ο球反弹的Χ补涨高潮临到中૩国资产

ਫ冬天૥的太阳之曲折反弹

冬天&#ffe0　;的太阳并不是复苏的春光勇敢者的游戏和大智若愚者的机遇黄金的配置良机归来,这是一个长逻辑海外危机节奏：QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市 —ઘ—中国权益资产投资策略乍暖还寒，海外危机露峥嵘复盘08年，危机中的黄金短期“倒春寒”，中期“避风港” ——中国权益资产投资策略“倒春寒”之后，仍是科技创新的春天 ——中国权益资产投资策略西风冷，东风暖，顺风而行先进制造业的核心资产崛起 ——核心资产深度系列全球资产荒与中国核心资产牛市新主角——中国权益资产2020年投资策略&#256f;两朵乌云和拨云见日——中国权益资产投资策略报告核心资产牛市的大趋势及小波段 ——中国资本市场（A+H）投资策略报告（4月23日海外春季策略会PPT详细版）

春天的声音，春天的升œ因—&#266a;—中&#25b3;国权益资产投资策略报告

凡是过去，皆为序章 ——中国权益资产投资策略报告华山只有一条路，走出险ૢ境须激活资本઩市场 ——ú中国权益资产投资策略报告山不转，水转 ——中国权益资产投资策略报告中国权益资产投资策略报告螺蛳壳里做道场 ——中国权益资产投资策略报告

一溪流水泛轻舟☼——中国权益资产2੠01Ζ9年投资策略

　　自媒体∞信息披露与û重要声明♡

　　使ú用本研究报告的风险提ν示及ⓢ法律声明

　　兴业证券股份有Ņ限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询૥业务资格。ⓑ

　　本报告仅供π兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其૤为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资·风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

   本报告Š所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其઱准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任Φ何损失承担任何责任。

　　本报告所载的资料、意见及&#263e;推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升⌉可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告♡所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

   除非另行说明，本报告中所引Ε用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应👽作为日后回报的预示。我们不承诺也不‏保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。

   本公司的销售人员、交易人员♣以及其他专业人士可能会依据不同假设和ਜ਼标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投´资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

   本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任🙀何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，τ或以任૧何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。

　　在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中્提及公司所发行的证券头寸并进行૥交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券ý股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。

投资评级说明

　　报告中投资建议所涉及的评级分为股ƒ票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，香港市场以恒生指数为基准，美国市场以标普500或↔纳斯达克综合指数为基准，Aš股市场以上证综指或深圳成指为基准。

　　行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券Ν市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性ι指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代š表性指数。

　　股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期µ相关证券市场代表性指œ数涨幅在5%~15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资઱料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

　　免å责&#25bc;声←明

　　市场有风险，投资需Ν谨慎。本平台所载内容和੪意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，ણ本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

　　本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司‹观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公ર司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告Τ。

　　本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、૦具体时点、ઠ具体市场表现的判断或投资建¹议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。

Ν24小时滚动播æ报最新的财经资讯&#256e;和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）

新浪财经Ǝ意¦见♥反馈留言板

All Rights Reser«ved☎ 新浪公司 版κ权所有