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出品：☞新浪财经上市公»司研究વ院
作者：大眼楼સ管/ 肖恩
હ近日，市场有消息称，固安县政府或城投平台将接手华夏幸福固安产业新城项目，双方已经签署相关协议，并在10月支付相关款项。据悉相关છ谈判取得了进展，ⓙ但还没有完全敲定。对此，华夏幸福相关人士表示称，一切以公司公告为准。
众所周知，固安是王文学和华夏幸福的“龙兴”之地，自200⇐2年从固安出发，到202η2年曲终人散，20年间固安成为了王文学创业经历起伏的真实写照。
面对逾两千亿的金融∨债务，且仍有近半ਖ਼未能达成重组协议，华夏幸福需要拿出更多类似于“幸福精选”的诚意来与债权人达成共识。因此，我们认为固安产业新城项目易主或是大概率事件，也有其必然性Ï。
ૢ两千亿金融债务 卖子偿债“仍在路上
自从2018年经历水逆以来，华夏幸福的੫∉债务逾期规模与日俱增，而股ćd;价也是每况愈下。
ã而随着股价迭创新低，股权质押率近7ℜ成的华夏幸福基业控股股份公司（以下简称“❄华夏控股”）及一致行动人被接连强制减持。
截至9月14日公告，华夏◙幸福的控股股东华夏控股及其一致行动人合计持有公司股份6.85亿股，占公司目前总股本仅剩下17.50%，远不再是几年前还在讨论持股比例与中国平安相比谁多谁少的光景了。而在华夏控股及其一致行动人的持股中，质押比例高达68.28%。从目前华夏幸福缓慢的偿债进程来看，í后续华夏控股持股被动减持的可能性仍很大，如果再扣બ去已经质押的持股，实际上华夏幸福早已不再是王文学的了。
2021年10月8日，华夏幸福发布了《债务重组计划》，不过该计划更多的是方向性的内容，并无详细的协议条款和偿债路径，因此相关ਊ债务重组进程非常缓慢。截止8月底，华夏幸福”累计未能如期偿还债务金额已达到576.48亿元，波及അ到了整个债务重组计划中多达2192亿元的金融债务。而其中，已签约实现债务重组的金额累计为1203.15亿元，换句话说，仍有近千亿还没有达成债务重组方案。
这是为什么华夏幸福近期仍在穷于奔波≡和债权人的沟通事务之中。◊
其一，华夏幸福计划在《债务重组计划》基础上制订了补充方案，拟增加偿债资源和选择ì权以争取更多债权人同意。以“幸福精选”平台股权作为新增偿债ô资源实施以股抵债，而幸福精选则主要是旗下子公司股权，包括幸福基业物业、深圳伙伴产业服务、苏州火炬创新创业等公司。
其二，华夏幸ο福日前公布了境外重组计划，提出通过征求同意的≈方式对旗ℜ下11只现有美元债券进行债务重组安排或英国法律下的债务重组计划。后续结果如何仍需看华夏幸福能提供的资源和还款计划。
其三，∧就是此次固安县或城投公♦司将接盘固安产业新城项目，与前述两项动作基本是一脉相承ã的，都是试图通过提供相对更容易变现的资产来赢得债权人的同意重组方案。
◑而一旦固安产业新城项目被卖，这在某种程度上相当于抽走了华夏幸福最成功的样版和精神内核，意义不ℜ言而喻。但在庞大的债务面前，即使是最♣好的资产也必须往前顶。
ૉ产业新城被ਰ⊕证伪？或不宜复制的太快
华夏幸福自2002年从固安出发，凭借👽着在固安工业园区成功的开发经验，逐渐在大厂、香河、霸州等环京区“域打开了以产业新城为概念的房地产开发局面，并逐渐拓展至全a1;国。
在2011年上市前，华夏幸福全部的♦收入都来自于环京地ⓔ区，上市后，做大做强自然成为了王文学的下一∉个目标。
准确的说是从2014年起，华夏幸福开始ö大面积在异地复制其在环京所谓成功的产业新”城模式，2014-2020年，华夏幸੬福在环京区域的收入占比从96%减少至2020年的51%。在2015-2018的4年间新拓展了57个产业新城，基本都在京津冀之外的区域。相较扩张最凶猛的2018年，2002年至2014年的12年间总共才开拓11个产业新城。
站在今天的维度来看，产业新城或许可以帮着拿地，但是这一个十足的资金黑洞，需要慎之又慎。但华夏幸福和王文学还是急功近利了，激进的全国¾化扩张导致公司应收款从2014年的51.37亿飚至2020∴年的631.42亿元；经营活动现金流累计净流出733亿元；融资ú总额从2014年的301.95亿元飚至2020年的1952亿元，以至于如今需要解决棘手的两千亿金融负债问题。
纵观中国房地产的TOP20，有不少双轮驱੧动，甚至三ξ轮驱动的房企，但除了华夏幸福，没有一家头部地产公司走的是产业新城的路子。随着标杆项目固安产业新城的易主，也或预示着产业新城模式前途未卜，按照王文学的原话：干到今天这步，ৄ我愿赌服输！
实际上，华夏幸福◯产业新城模式全国化折戟似૯乎也有其必然性。早在2018年我国城镇居民人均居住面积就约40平米/人，正当大家ય不再缺房子时，华夏幸福还在蒙眼狂奔，去化难、招商难接踵而至，环京限购、布局商业重资产只是加快了这个过程。
华夏幸福还有多少资产可¡供偿债ϒ？
2020年底，华夏幸福总资产最高达到了4887.62亿元δ，随后在过去两年有所下ß滑，今年半年报显示总资产降至4239.07亿元，但体量依然庞大。不过，华夏幸福的负债也同样庞大，总负债达到4043.22亿元，算下来资产负债率高达95.38%，股东权益只有195.85亿元，归母权益更是仅ો有41.52亿元。
从账面上看ü，资产稍微折价个1%，华夏幸福Ó就资不抵债了！如果考虑豁免的债务利息及罚息107亿元、未体现在账面上资产的减值（1343亿存货、1327亿元合同资产），华夏幸福或早已净资产为负了。
面对如此状况，债权人自然纷纷想⇓让„自己尽早在其他债权人之前抽身出来，但正如债务重组方案未能囊括所有债务ª一样，债权人之间或在自身利益上也面临着“囚徒困境”。
而Ċb;华夏幸福的大本营、“龙兴”之地固安，由于其临近北京及大兴机场，自然成了众多债权人关注的焦点。半年报显示，目前公司在固安区☻域持有的待开发土地为50.22万平米，规划建筑面积为118.16万平米，一级土地整理面积为98.15万平米。
¹华夏幸福在固安的地产开发Λ主体主要为廊坊京御房地产开发有限公司，而固安产业新城开发建设主体为三浦威特建设发展有限公司和固安九通新盛园区建设发展有限公司。华夏幸福2022年中报显示，截至6月底，三浦威特和九通新盛两家公司合计净资产为221.4亿元。—
预计两公司能在一定程度缓解华夏幸福的债务压力，但对比公司合并净资产195亿元来看，੪债权人无疑将是几家欢喜几家愁，部分债权蒙受损失或难避免，华夏幸福还能把账面的卖出多少意料之ભ外的溢价呢？投资人、债权人都翘首以盼，不过从目前的行业情况来看，难度很â大。
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