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文/意见领袖专栏Ó作家 蒋飞૧
核Š心观点ઠ
我们在去年7月发布的下半年宏观报告中提出美元进入升值趋势，从此之后多篇重要报告以及《大类资产配置报告》均认为美元处于升值趋势中👿，尤其是在9月市场分歧加大c8;的背景下我们仍然认为美元会突破110大关。这与我们判断美联储加息激进路径、美国利率超预期上升幅度高度契ਰ合。
我们认为这轮美元升值大致分为三个阶段：全球流动性收缩（2021.06——2021.09）、能源危机冲击（2021.09-2022.12）和经济危机冲击（2023.01-2023.06）。这三个阶段，美元分别与四国央行总资产增速、能源价格走势背离ਠ、美股下跌有关。
随着明年经济Γ陷入低迷、通胀回落之后货币政策可能再次转向宽松，美元升值周期到时也基本见顶。我们认为这一时间难以明确预测，并且在最后阶段美元升值持续的时间🙀比空间更重要。在俄乌冲突走向不明、核战阴影出现等地缘政治持续冲突下，美元走势面临的不确定性更高👽，到时我们通过观察黄金走势来研判。
视Á频版报告
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自从去年7月30日长城证券Ζ宏观团队发表半年度报告《经济放缓，风险并存——2021年下半年经”济研究报告》以来，我们始终认为美元处于升值趋势之中α。
美元持续升值的原因ù是什么呢？尤其是美元突▩破100前后⊗时间，市场分歧较大。很多分析人士认为美元突破不了100，有的认为当时已经见顶。作为宏观研究者，尤其是商业研究，更注重趋势的形成、发展和结束的整个过程变化。我们认为从去年年中到明年年中，美元升值分为三个阶段。
第一阶段：全球流∅动性收缩（202 1.06——2021.0∼9）
2021年世界仍处于新冠病毒大ι流行的笼罩之下，各国政府还在救市，主要经济体的央ૢ行资产负债表还在扩张，但增速已经变慢，比如2021年2月四国（美欧中日）央行总资产的同比增速见顶回落。在这种背景下，2021年年中时期美元见底，从贬值趋势转变为升值趋势。
美联储在2021年整年都没有加息，虽然3月份主席鲍威尔有过表示开始考虑“减少所购买的美国国债和抵押贷款支持证券数量”，但4月份议息会议之后又表示“现在还不是开始谈论缩减购债规模的时候”，到了6月份宣布“超额准备金利率（IOER）从0.1%调整至0.15%”，此时货币政策转向，美元见底；7月鲍威尔表示“如果通胀上升太多，美联储准备调整政⇓策，但距离开始逐步减少资产购买的门槛还有很长的路要走”，8月在杰克逊霍尔全球‾央行年会上鲍威尔终于提出鹰派观点：美联储今年或开始缩减购债，但不会急于加息。9月份更进一步“加息可能会比预期早ૢ一点”，11月开始缩表“逐月减少150亿美元资产购买规模”，最后12月加大缩表力度“将减码速度加倍至每月300亿美元”。
美联储货币政策取向的转变，导致全球流动性从宽松转为收紧 。2021年6月美国两年期国债利率开始回升，从0.2%回升至年底的0.7%，再到今年年中的3%，速度不断加快；同时美国利率的率先回升，造成世界上美元流动性收紧，▣欧美利差扩大，欧元贬值美元升值。
不过由于美联储错失加息时机，美国进入工资-通胀螺旋式增长阶段，通胀进入失控状态。2021年4月份美国通胀预期开始高企，此时CPI同比正好突破过去十年的最高点，正在快速上扬；核心CPI同比更是突破过去十五年的高点，正在快速上扬。等到9月份美联储主席抛弃“通胀是暂时”的论调，准备着手收紧货币政策时&#ffe0 ;，ⓩ因为能源价格的½上涨，美元进入第二升值阶段。
第Ê二阶段：Āe;能源危机冲击（20Āf;21.09——2022.12）
去∞年9月时欧元兑美元还是1.16左右，现在已经是0.97附近，2020年疫情爆发时欧元汇率最低也只到ó了1.06左右；同样去年9月时美元兑日元还是111，现在已经145，日元贬值趋势也是从那时开始。这两个国家都是发达国家并且占美元指数的权重较大，它们的集中贬值反映出美元升值◊的趋势较强。
除了发达国家之外，新兴市场国家也遇到很强的贬值压力。最具代表性的是土耳其和阿根廷，2021年9月时美元兑土耳其里拉已经快接近9了，但那时起土耳其央行非但不加息，反而降息，土耳其货币进入快速贬值通道，到今年9月已经贬值到18，一年贬了一半。<美元兑人民币的贬值是在今年4月，4月之前汇率还是6.ણ35左右，现在已经到了ਪ7.1附近，相对其他新兴市场国家贬值幅度相对有限，但也承受较大压力。
能源危机是这些国家货币贬值的共同原因。欧洲和日本都是能源依赖国，尤其欧盟对俄罗斯的天然气依赖度达到48.4%。根据中国能源报的报道，受去年气候异常影响，欧洲北海整体夏秋季风力不足，风电出力明显下降，欧盟1—9月风电发电量同比下降17%。由于欧盟的发电主要依靠天然气，风电的下降让欧盟增加了天然气的需求，去年9月开始天然气价格出现暴涨，并且甩开原油。几乎是ⓕ同时，欧盟的贸易顺差开始快速下降，并很快变为逆差扩大。今年再受到俄乌冲突以及俄罗斯对欧盟断气的影响，能源危℘机不断加深⊕，天然气价格持续暴涨，欧元继续大幅贬值。
∧也是从去年9月开始å，美元同比和原油价格同比发生背离，美元出现了大幅的升值。从历史规律来说，美元升值伴随的经常是大宗商品价格的<下跌，但这一次原油价格并未回落，反而价格越来越高。这说明能源危机是脱离于全球经济周期之外的自变量，其导致能源价格与美元背离，并要求美元实现更大幅度的升值来抑制能源价格。
我们认为今年冬天将是这轮能源危机的高潮时期，根据《俄罗斯断气对欧盟的影响有多Φ大？》报告测算，明年3月欧盟的天然气库存将降至历史最低点❄，惊险度过今年冬天，但天然气价格可能继续创†历史新高。当能源危机正在爆发的同时，另一场危机也在孕育，可能成为美元升值进入第三阶段的重要原因。
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第三阶段：经济危机ⓜ冲击（2023.01-20µ23.06）
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在俄乌冲突发生之后，能源危ર机就从简单的经济现象转化为地缘政治问题。能源价格的暴涨可能只会影响生产和收入，地缘政治冲Õ突可能会造成世界贸易体系的崩溃，不信任成本、运输成本、安全溢价等等造成需求和不确定性增加。
我们的分બ析还是从美国的进口价格指数同比和原油Ċa;价格同比的关系开始，这两者在今年出现明显的背离。当原油价格同比正在快速下降的时候，♨进口价格指数同比下降出现的时间较晚，速度也较慢，这说明美国需求韧性较强。
ૣ 这不仅仅表现在价格上，在数量上美国的需求增速表现的也很旺盛。从去年开始进口金额同比增速就明显高于价格增速，进口数量增速也保持在过去十年的ࣻ高点之上，这与制造业的新增订单增速保持一致，说明这是真实的进口需求。
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随着货币收紧效果的显ਊ现，劳动力市场正在降温并将在四季度衰退，高库存的压力也将很快释放，进口需求也将快速下跌，进口价格增速也将与能源价格快速回归。之后美国通胀会自然回落，企业利润也大幅缩减，信用利差也再次抬升。我们在《发达市场熊市才刚开启⇑》中已经预测了明年欧美经济可能进入危机状态。
根据历史规律，美元同比增速与美国信κ用利差成正向关系，与美国股指增速成负向关系，在危机状态中，美元作为避险资产更易受到À国际投资者青睐。今年以来美ૠ国信用利差已经在回升，美股也大幅回撤，但这还只是刚刚开始。如果明年美股继续大幅下跌，相对应的美元可能会继续升值。
મ 除了需求大幅减少之外，地缘政治冲突也可能引发危机。9月22日，俄∋罗斯前总统、现任联邦安全会议副主席梅德韦杰夫表态称，对于最新加入俄罗斯的领土，俄罗斯可以动用核武器进行防御作战。这可能改变未来世界走势，自从今年2月24日俄罗斯实施“军事特别行动”到9月21日实施“部分总动员”，俄乌冲突始终保持在局部战争的范围内。但当前出现转折点，是战争趋于结束还是会扩大？局势升级或再次引起市场恐½慌。
我们认为美元进入第三‰阶段，也将是最后一个阶段，随着欧美国家因经济陷入深度低迷、货币政策再次转向，美元也将基本见顶。经济危机是时间短、空间大，届时政策可Ý能会很快转向，具体时间还无法提前预判，我们粗略估计时间是在明年6月之前。而美元指数最后上升至哪个位置，也难以准确预估，这一阶段美元升值ૣ持续的时间可能比空间更有意义。
经济危机与核战阴影促使美元创新高。在这个过程中，美元的竞争对手是黄金。∑👽虽然短期内黄金价格随着美元升值而下跌，但脱离美元体系的经济体或组织可能正把美ζ元兑换成黄金，届时可能出现美元和黄金价格齐涨的现象。
ćf; 风险提示ર
宏观经济环境不及预期；国际大宗商品á价格波动；美联储加息不及预期ƒ；信Ì用事件集中爆发。
(本文作者介绍：长城ⓨ证券Ÿૣ首席宏观分析师，专注大类资产配置)
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长城证ધ券首席Ψ宏观分析师，专ï注大类资产配置
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