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文丨陈♩橙 （全球宏观‰金融市场研究℘员）
9月28日伦敦时间早10点，英格兰央行突然宣布暂时推迟量化紧缩（ýસQT），并无限量地增加长端国债的购买，给出的理由是“市场运行失调，有金融稳定风险”。同时再度强调坚定地让未来通੨胀回到2%的信心。
政策公布后，英债特别是30年期英债收益率从5.1%直接下降了é100多个基点至3.⇑99%。这个日内100bps的波动幅度创下了有史以来„最高。
据英国《金融时报》报道，这次英格兰央行出手干预英债市÷场的主要π原因之一是英国养老金遭遇了史无Ν前例的抵押品危机。
我们知道，养老金™的负债就是未来它需要向养老储户持续Í支出的钱。英国的养老金中有50%是固定收益型（DB）养老金，也就是说未来它每个月需要支出的钱是事前定好的。养老金则需要不断¹调整自己的投资计划来满足这个事前定好的目标。
⌈这笔钱的“ćb;久期”是很长的。例如下面这个示意图里，这支养老金的现金支出随时间推演而持续上升，2045年前后是退χ休人员最多、养老金支出量最高的时点，随后伴随退休人员离世数量上升支出下降，最终支出会延绵到2100年。
这么长的久期意味着，如果把这些未来的现金流支（即负债）出用收益率¨进行折现，则其现值对收益率会很敏感（这也是债券市场中常见的久期概念）。如下图所示，当20年期收益率由4%下降到2%时，204⊂1年的一笔100万英镑支出的☻折现额就会上升20万。
除了利率波动会Å带来负债净现值的改变以外，通胀和居民寿命的变化也会带来负债现值的变化。其中，由于英国养老金大多挂钩通胀，因此通胀越高，未来需要支υ出的名义金额就越多，给定名义Āe;利率不变的情况下负债净现值就越高。类似的，居民寿命越长，负债的折现也越高。
对于养老金而言，它们不怕负债现值的波动，怕的是资产波动和负债波动不匹配。比如如果利率从4%下降到2%，我负债的净现值上升了20万，那么我希望我资产端的市值也上升20万。这样，我的资产仍然能够满'足未来的支出，这样养老金仍然是有足够的资金（fully funded）。怕的是我负债净现值上升了20万，但我资产市值只上升了10万，那作为养老金就从fully funded变成了资金不足（under funded），它ૉ就需要从别的地方找收益来补这个“窟窿”，会很难受。
换句话说，一个养老金需要按照′它负债端对名义利率、通胀和长ણ寿的敏感度，来设定它资产端对名义利率、通胀和υ长寿的敏感度，以令二者相匹配。
这种以负债（敏感度）定资产（敏感ઙ度）的投资策略，就是负债驱动投资策略（ⓕLiability Driven Investment ，LDI）。
问题来了，对于动辄几十年久期的负债，†可供选择的资产要么久期满足（对利率的敏⌋感性够高），但收益太低，比如30年期的英国国债；要么收益够高，但久期太短（对利率敏感性不足），比如企业债和股票。 我怎么又能赚Æ到更好的收益来满足未来的负债支出，又能够和负债的久期相匹配呢？
äℜ 答案是使用衍生品，比如用利率互换协议（Interest Rate Swap， I−RS）来匹配利率风险，或者用通胀互换（inflation swap）来匹配通胀风险。
近20年来，采用LDI的英国养老金大量买了IRS中“Ò支付浮动利率，收取固定利率”的一端。这个头寸相当于是赌未来利率下行。这样做的好处是，如果利率下降，那么一方面我负债的净现值上升，另一方面IRગS的这一端也是赚钱的，我资产和负债同步上涨，相互抵消。类似的，如果利率上升，那么▦虽然我IRS是亏钱的，但我负债的净现值也下降了，又抵消了。
更重要的是，IRS非常节约资本，前期只需要向投行缴纳少量的抵押品，就可以获得很高的久期敞口。节∗约下来的钱养老金可以配置在ત久期很短，但收益率更高的企业શ债上。
实际上，这一切都运转½得很好ⓩ，直到2022年。ⓒ
2022年可谓又是黑天鹅的♧一年，全球利率大幅上行，英国也不例外。1年的时间里，10年期英债收益率从1%上升到了4.5%，3¤50χ个基点的涨幅可谓是创下了历史最高。
本来收益率的上升对LDI养老金来说是应该是中性的——你的负债的净现值大a0;幅下降，但资产端的IRS净现值也同等下降。但养老金👽忽视了一个点，那就是它在IRS上亏损是需要补缴保证金和抵押品的，是需要切切实实拿出现金或者高评级ધ债券给到投行那里。而负债净现值的下降是纯粹的会计概念，不涉及真实现金流的获取。
换句话说，在收益率急速上升的背景下，尽管从会计损益上来说养老金的资产和负债仍然是匹配的，但从现金流角度来讲养老金已经拿不出那么多抵押品了。这很像是遭遇了流动性冲³击的银行——也许你的资θ产是有价值的，Ê但你短期就是拿不出那么多钱来满足别人的提款需求。
实际上，LDI在设计的时候考虑到了利率上升可能带来的抵押品不足的问题，也预留ⓦ了抵押品的安全垫。但问题是，LD◯I所估算的利率波动是按照历史情形来计算的。在经历了十余年的低利率、低增长后，没∫有人会预料甚至去模拟长端收益率可以在短短1年内上升300-400个基点的情况。据估算，2022年9月27日英债利率较前一年的波动在历史上属于5个标准差事件，发生的概率为300万分之一。
没有人在设计投资方案时会估算300万分之一的概率Ω的事件。但很¾遗憾，2022年正是这样一个300万分之一的年份。∠结果是，养老金面临巨大的补缴抵押品的压力（margin call），否则就可能陷入违约。
有消息称，需要补缴的抵押品总额超数百亿英镑。一旦养老金开始通过抛售其他资产来回补抵押品缺口时，૧整个英国金融市场就可能陷入抵押品抛售-资产价格下跌-保证金压力进一步•上升的“末日循环”。这是一国监…管机构最不想看到的事情。
而要想拯救这些养老金，对于央行而言，最简单的做法是通过临Ý时性的购债将长端收益率给打下来，让他们IRS的账面亏损少一些，以此来缓解抵押品的补缴ફ压力。而这也正是英国央行出手所做ઘ的事情。
一定程度而言，英国央行救了（ba&iloੜut）了英国的养老金。
Ǝ （鸣谢：作者感谢CSΖOP王总和智堡对ù本文的大力支持。文章仅代表作者观点。 ）
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