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ࢮ −来源×：华尔街见闻
近日，英国人赖以生存的养老金几⋅近崩溃边缘↵，引发了一场市场巨震，吸引了投资者的广泛关注。
由于用于抵押的英国国债价格暴跌，英国养老基金面临大规模追加保੧证金的要求，而抛售国债补足保证金头寸又可能引发英国债市进ì一步崩盘，其陷入了一场“死亡螺旋”。随后英国央行紧急出手δ购买长期国债，拯救债市于水火之间。
Ý由于英国养老金采用利率互换策略对冲其利率波动的风险，当英国国债收益率意外大幅上行时，其需要支付的浮动收益率使该策略需要承受大量亏损。
今年以来，英国10年期国债收益率飙ø升至4%，成为了ફ出乎市场意料的“”黑天鹅事件”和这场危机的最大引爆点。
尽管英国央行已经出手，但只要英国国债收益率在未来继续上行，养老金的流动性危机就੬是一颗随时会引爆市场的“定时ⓞ炸弹”。
英国养老金的运作模式——ñ用ⓛLDⓖI对冲负债
英国¦企业提供给员工的职业养老金（有别于国家养老金）主要有两种形式：福利确定型计划（Defined Benefit Plan，DB）和缴费确定型计划（DefÛined Co„ntribution Plan，DC）。
在养老金的发展♫历史中，由于DB计划可以提供确定型的退休待遇并可以抵御长寿风险，为员工提供终身的养老保障，成为b3;了企业吸引员工的策略和行业共识。
Ð DB计划又称“最终薪金养老金计划”（Final Salary S€chemes），养老金的管理者承诺在员工退休时支付一笔固定的钱，所以客户退休后能拿到多少只取决于客户现在ζ支付多少，与管理者的投资表现无关。
对于养老金本身来说，DB计划意味着未来其需要支付给客户的钱是Â固定的。如果养老金需要在30年后向客户支付100万英镑的养老金，那么养老金可以现在购买于该年到期的英国国债。如果买到优质的收益率更高的企业债券，其可以在购买债券之余使用额外的资金投资股市、房地产或其ù他成长型资产。养老金自ૡ己则需要不断调整自己的投资计划来满足这个目标。
债券市场中有一个久期（Duration）的概念，指债券的平均到期时间，即债券持有者收回其全部本金和利息的平均时间，主要用来衡量债券价格变动ખ对利率‰变化的敏感度。
ⓟ 在其他因素相同的情况下，久期越长，债券价格对利率的变动越敏感੫。30年的久期意味着，养老金未来现金流的现值（即负债的∈净现值）对利率十分敏感。
Ô 此外，由于英国养老金⊥多数与通胀挂钩，通胀水平的变化也会使得养老金现值出现波动。通胀越高，养老金在未来需要支出的金额就越多，利率不变的情况下负债的净现值Ċa;就越高。
长期以来，英国多数养老金一直采用负债驱动型投资策略（LDI）来对冲其负债。当养老金资产端和负债端બ折现后ð的现值不匹配时，就需要按照其负债端对名义利率和通胀的敏Ξ感度，来设定其资产端对名义利率和通胀的敏感度，使二者相匹配。
咨询公അ司米尔曼（MillmΤan）估计，截至去年8月31日，英国养老金中的资产总额相当于负债的1±06%。
ચ 使用衍生品 ☞更࠷容易受到利率波动的影响
截至去年3月，英国DB计划总资♦产约为1.7万亿英镑，DC计划总资ⓙ产为0.1135亿英镑。DB计划在英国金融市场∏中占据主导地位，是英国金融市场的系统性风险来源之一。
由于DB计划体量较大，Á因此需要孕育出其保障机制，对冲其大幅波动的风险。养老金可以使用衍生品——利率互换‾（Interest Rate Swap， IRS）来匹配利率风险，或者用通胀互换（Inflation Swap）来匹配通胀风险。
利率互换是交易 双方在一笔相同名义本金数额的基础上相互交换具有不同性质℘的利率支付，目的是减少融资成本。如一方可以得到优惠的固定利率贷款，但希望以浮动利Β率筹集资金；而另一方可以得到浮动利率贷款，却希望以固定利率筹集资金。通过交易，双方均可获得希望的融资形式。
英国养老金近年来多使用利率互换中的“支付浮动利率，得到固定利率”。养老金买入的长期国债为固定利息收入， 其通过和交易对‚手方ê——投行签订协议，支付浮动利息。
¸利率互换只需要向投行缴纳少量抵押品，就可以获得长期限的资金匹配契约。优惠下来的融资成本，养老金可以买入收益率更高的股票或企Þe;业信用债券。这既能满足监管的要求，又能实现资产端和负债端在时间上的匹配，还能获得资产端੧的收益。
ⓡ 英国养老金监管局在2019年表示，英国⊃的大型养老金中有a0;62%至少有一定的利率互换风险敞口。
实际上，养老金里的杠杆是一个普遍的行业现象，只要其运行良好，英国监管机构允许甚至鼓励这一策略，以帮࠹∠助基金管理利率风险。英国养老金监管局的一份指南称，该策略通常能“改善投资风险和回≤报之间的平衡，但它确实会引入额外的风险。”
根据英国养老金监管局2019年对137个大型英国养老金的调查，45%（˜近一半）的养老金在过去五年增加了杠杆的使用，养老金所允许的最高杠杆率高达7倍。
在2006年美国联邦政府要求用长期企业债∼利率衡量企业负债后，美国企业养老金也增加ਬ了对Ð衍生品的使用。
੨20࠷ν22年发生了什么？
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作为浮动利☼率支付શ者，养老金对长期浮动利率负债十分敏感。
在过去20多年里，英国利率ê的确都在૮一路下行，通胀也始终位于极低的水平。在这种情况&#ffe1;下，支出浮动利率而收取固定利息收入，让养老金可谓是赚得盆满钵满。
ગ 2022年以来，在全球央行加息潮⊆的影响下，英国利率逐渐上行，国内通胀也飙升至40年的高点。
特别是在英国政府宣布了半个世纪以来最激进的减税计划后，英国债市掀起了一场“腥风血雨”：英国30年期国债收益率在短短几天内飙升了120个基点，而英国10年期国债收益率在一年内飙升超í过300个基点，成为了出乎市场意料的“黑天鹅事件”。
据媒体报道，养老基金咨询公司 Aon PLC 的投资合伙人 Calum Mackenzie 表示，养老金的这些策👽略基本上•是在2008年全球金融危机之后才开始实施的，因此这些头寸从未在利率快速上ૣ升的时期受到过考验。
当利率快速上行时，浮动利息支出远远超过了养老º金所购买的长期国债的固定收益，意味着其利率互换产⊃生了亏Θ损。然而棘手的是，养老金提供给投行的国债抵押品，因为国债收益率的飙升而价格暴跌。
在这种情况Φ下，保证金和抵押品很快就被耗尽了，养老金ઞ就需要补💼缴。
通常情况下，养老金可以通过投资新的高收益债券，来让抵押品的价值“跟上”投行的要求。然而，英国∇国债价格暴跌的速度过快，以至于养老金ćd;毫无这样的时间缓冲ਯ和机会。养老金的内部流动性受到了冲击，面临着巨大的违约压力。
更ν可怕的是，英国国债的持续抛售导致国债收益率不断上行，这种上行就会导致养老金在利率互换中需要支付的利率上升，基金经理就不得不抛售更多的英国国债（流动性最好）去补足保证੭金．．．．．．使其陷入了一场“死亡螺旋”。
举例来说，在一个规模10亿的养老金中，利a1;率互换策略里一个基点的利率变动产生的损益约为200万。过去两个ਗ਼月，30年期英国国债收益率上升了230个基点，利率互换产生的损失为4.6亿，接近养老 金总资产的一半。
英国养老金保护基金 （PPF）的数据显示，截至今年8月底，英国养老金资产共计约1.5万亿英镑，远高于2011年的4000亿英镑。过去两个月整个养老金亏损导致需要补缴Ε的保证金约ψ为6ò900亿。
养老金在英国的市场 规模也十分庞大：除去英国央行持有的国债后，养老基金持有的资产占英国机构资产管Ö理市场的40%，占英国G⊇DP的三分之二。
如果养老金需要抛售资产补足保证金头寸，其包括§股票和债券在内所有资产类™别的价格都会同时大幅暴跌，这将在金融市场上引发巨震。而这恰恰是英国监′管机构最不愿看到的。
可能比2008年雷曼ς兄弟破♬产对市场的影响更大
从9月20日到9月27日的一周时间，英国10年期国债价格从10Τ5.4跌至9∪1.4。这就相当于养老金资产端的价值缩水了13.3%（约1400亿英镑ê）。
好在英国央行终于果断出手救市，将˜养老金从ਭ濒死边缘拉了回来。英国央行可以通过购买长期国债压低国债收益率，推高其价格，使养老金的亏损减少，ã以此来缓解抵押品的补缴压力。
英国央行上周发布声明称，将“以任何必要的规模”临时购买英国长ૣ期国债，以恢复英国债券市场秩序。声明公布后，英国国债价格全线暴涨，30年期国债收益率一度暴跌100个基点，10年期和30年期国债收益率曲线自2008年以Ö来首次倒挂。
如果英国央行不及时出手，英国长期国债收益率很可能一路走高至6%甚至7%，养老金可能会面临大规模的爆仓和破产，无数英国人作为🙀生存依靠的养老金将在一夜之间蒸发，整个ੇ英国的金融体系将陷入混乱。ભ
有市场人士认为，因为涉及无数英国人的养老金，这场危β机可能比2008年雷曼兄弟破产对市场的影响更大。如果英国养老金监管局不能在短期内协调好养老金与ζ投行间利率互换中的保证金问Λ题，一旦英国长期国债收益率再次出现飙升，养老金的资产端价值又会遭遇大幅贬值，流动性危机随时会再次爆发。
中金表示，从短期看，英国央行“暂时性QE”可以修复债券市场流动性，Ä稳定资产价格，避免债券市场流动性危机演化为债务危机甚至全面金融危机；但是从中长期看，英国央行暂时性QE与加息互相矛盾，公众对于央行政策倾向的预期更为困惑。英国市场动荡与流动性枯竭是无序财政刺激的结果bc;，随后英国央行为维护市场流动性进行“暂时性QE”，相当于央行为财政扩张的负面影响“兜底”，央行信誉降低与通胀失控的风险可能进一步抬升。
另外，英国的长期国债收益率是否会再次出现飙升，又与美联储的加息密切挂钩。如果美联储在接下来的FOMC会议上继续释放鹰派信号大举加息，英国国债收益率可能会追随↔这一趋势，养老金的流动性危机就会变成一颗“定时炸弹”。ª
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