文/杨欣 李奇霖（李奇霖为红塔证券研੫究所所长∨、首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事）
9月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，比上月上♨升0.7个百分点，ૣ升至扩张区间。非制造业商务活动指数为50.6%，比上月下降2.0个百分点，扩ća;张有所放缓。
ℜ 生产修复、地产赶工以及基建发力带动需求增加是9月PMI数据回升至荣枯线的主要推动力。疫情反复压Ċc;制服务业修复是非制造业商务活动指数下滑的主要原因。
在影响બ制造业PMI最终指数的5个细分项中，生产指数是改善最明显的一项，为5è1.5%，ણ较前值提高1.7个百分点。
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生产端的改善一方面是因为极 端天气对生产的干扰减弱。
ò 8月时国内的大范围高温拖累了建筑工地施工进度，9月随着天气转凉，开Γ工率提ó高。水泥发运率和沥青开工率等微观数据显示实物工作量形成速度加快。
另一方面则是因为需δ求改善，订单增加，带动企业生产增加。9月新订单指数为49.8%、在手订单指数为44.1a0;%，分别ⓐ较前值回升0.6和1.0个百分点。
在中秋和国庆双Ò节带动下，食Æ品及酒饮料精制茶指数连续2个月回升；非金属矿物制品、黑色金属冶œ炼及压延加工均升至54.0%及以上，背后反映了基建和地产景气度的改善。
ਯ 基建方面，增量财政工具的快速投放为基ⓑ建提ⓢ供及时的资金支持，进一步推动基建项目落地。
9月19日农发行宣布已投放1000亿政∴策性开发性金融工具，支持项目732个；9月22日国开行宣布已投放1500亿政策性开发性金融工具，支持项目421个。第૦二批3ੈ000亿元政策性金融工具已完成2500亿，进度较快。叠加气温回落进入传统施工旺季，基建实物工作量形成速度加快，带动相关需求增加。
体现在PMI数据上就是建筑ૣ业商务活动指数为60.2%，高于上月3.7个百分点，升至高位景气区间。其中，土木工程建筑业商务活动指数为61.0%，是近4²个月高点ⓠ。
地产方面，δਬ“保交楼”政策▨目标下，地产进入赶工期。
随着专项借款进入落实阶段（9月22日国开行向沈阳支付全国首笔“保交楼”专项借款），此前已售但逾期未ચ交房的地产项目可以得到继续施工，再叠加气温回落施工条件好转，¿地产施工进度加快，预计9月房地产竣工面积同比增速的降幅还会继续收窄。
∏那么，后£续来看，需求的改善ý是否可持续呢？
Š第一，地产的赶工周期👽在四季度可能会得到持续，但长期看，行业的景气☼度还得看销售端的改善情况。
9月30大中城市商品ñ房成交面Ë积数据呈ਜ਼现出“大落-大起”的特征，这一局面和6月十分相似。
6月端午节期间房屋销售低迷，假期结束后，在疫情积压需求释放以及地é产宽松政策刺ñ激下，二线城市销售大幅改善，带动整体市场回暖。但是7月初又出现大શ幅下滑，回暖情景未能延续。
9月这一轮销售回暖同样集中在了少数城″市，以苏州、温ૣ州、青岛等地为主，可能与9月中旬这些地区出台ૠ了地产放松政策有关。
那么，10月房屋销售的♪改善是否能得到持ૡ续呢？我们认为还是需要持续ਮ观望。
一È方面是“金九银十”下，地产销售公司和房屋中介ૠ会透支后续的交易项目以完成业绩目标。另一方面是政策的刺激力度仍Āe;然有限。
9月29日晚央行发布Ï通知，阶段性调整差别化住房信贷政策。今年6-8月í新建商品住宅સ销售价格环比、同比均连续下降的城市，可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消新发放首套住房贷款利率下限。
∀ 这一政策有助于降低购房置业者成本，支持住房刚性和改善性需求，部分居民可能会ⓡ将购房需求提前至四季度，但刺激效果可能没那么▤强。
一是符合政策要求જ的城市少，且没有强二线城市，«政策刺激效果可能会打折扣。从此前房屋销ο售数据来看，房价越高、经济发展增速越高的城市，房屋销量越高，政策刺激的效果越强。反之则相反。
以统计局监测的70个大中城市为例，符合首套⇑房房贷利率下调的城市有23个，占比32.9%，其中二线城市8个，三线城੧市15个，未包含一线和强二线城市。较弱的基本面可能会使政策效果打折。θ
二是房贷利率下行幅度有限。按照最新的5年期以ω上LPR计Ë算，首套房贷利率下限目前为4.1%。新政策意味着符合条件的城市首套房贷利率下限可下调至4.1%之下。ਲ਼
但是，贝壳研究院监测数据显示，截ϑ至9月中旬，在103¸个重点城市中，已有86城房贷主流利率低至首套4.1%的下限水平。这意味着利率下调幅度ਲ਼有限。
三是当下影响居民购房੦的核心原因是疫情反复下资产负债表受损和经济来源不稳定€使其不敢加杠杆、房价下跌预期下不愿提前购置、以及对新房交付的不信任，这些问题还需更多的政策、以及更长的修复时间才能解决。
Á 第二，ρ出口下行趋势已◯基本确定。
9月新出口订单指ì数为47%∴，较前值下滑1.1个百分点，出口企业订单景气度હ出现下滑。
高Ε频数据👿也印证了出࠽口的拐点。
一来χ，从同以制造业为主且是出口导向型经济体Ë来看，韩国9月前20天出口金额同比增速自3.8%大幅回落至-8.7%，出口增速均由正转负。
二来，从国内港口数据来看，9月ઝ上旬，八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比增速自8月末的-ô2.2÷%回落至-14.6%。
外需下滑一方面是因为工业品成本高企和能源危机下，欧洲制造ü业景气度下滑，对原材料、中间品和资本品ળ的需求减少，另一方面是海外加息下居民终端消费需求减少，而零售商又面临去库压力，所以进口需ઠ求就会减少。
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第ⓐ三，疫情反复抑制服务业修复，国庆假期对消费的提振可能有限。◐
9月份，受疫情等因素影响ω，服务业商务活动指数降至48.9%，比上月回落3.0个百分点，低于临界点，服务∩业市场活跃度有所减弱。具体行业看，零售、航空运输、住宿、餐饮、居民服务等接触型聚集型服务行业商务活动指数均低于45.0%，回落幅度较大。
9月末以来，越é来越多的地方出现新增疫情病¦例，居民远程出游受限，可以看到今年9月国内航班执飞数量远低于去年，国庆假期对消费的提振作用可能没有那么 强。
总结一下，生产端改善、地产赶工以及基建发力带动需求增加是9月PMI数据回升至荣枯线以上的主要推动力૨。后续来看需求不振依旧是经济发展的核心问题 ：一是海外需求退坡下出口有下行趋势；二是疫情反复压制服务业修复；三是地产放松政策力度有限。后续可以观察稳经济一揽子政策措施发挥对弥补社会需求不足È的作用。
ó (本文作者介绍：红塔证券研究所所长、首席经济学家)▤
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红塔˜证券研究所所长、首席વ经济学家
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