高瑞东：内外部扰动增多

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　　高瑞东，光大证券（维权）董મ事总经理、首席宏观经济学家ા

　　4月，CPI加快上行，PPI延续回落，疫情成为影响国内通胀走势的主要变量。一方面，疫情导致囤货需求增多、运输成本上升，推动食品价格Ù超季节性上涨，导致4月CPI同比加快š上行；另一方面，疫情又导致生产Î、建筑、服务需求转弱，带动PPI环比涨幅回落，服务价格涨幅低于季节性。

　　向前看，国内稳物价压力增大。随着5月以来疫情形势整体趋稳，预计影响将逐步消退，但CP⊃I仍处在上行阶段，受海外输入型通胀压力影响，成本端显性化趋势不改，家电、粮食价格涨幅仍在继续扩大，加之猪价正逐步进入新一轮上涨周期，下半年CPI同比破3%概率进一步加大。PPI方面，尽管年内同比下行趋势不改，但企业成本ⓞ端压力仍未&#25b3;解除，在俄乌冲突延续、稳增长政策加码的背景下，预计年内大宗商品价格仍处在高位震荡，制约PPI同比回落速度。

　　一、疫情扰♥动增Ψ多，👽CPI同比加快上行

　　4月CεPI同比自上月的1.5%上行至2.1%，略高于市场预期的2.0%，延续3月એ以来的加快上行趋势。CPI同比涨幅扩大，主要与疫情扰动下，食品价格涨幅持续高于季节性有关。4月，食品项对CPI的同比拉动率为0.5%，明显高于上月的-0.4%，是导致C‎PI同比加快上行的主因。

　　环比来看，4月CPÂI环比上涨0.4%，高于上月的0%，高于季节性均值-0.2%（采用2017-2021年同期均值，下同）。其中，食品CPI环比为0.9%，高于季节性均值-1.6%；非食品CPI环比为0.2%&#25a0;，高于季节性均“值0.1%；而核心CPI环比为0.1%，低于季节性均值0.2%。

　　3月以来，由于国内疫情形势严峻，受到影响的局部地区运输成本¨增加、囤货需求加૯大，明显抬升食品价格，4月蛋类、鲜果ƿ等食品价格涨幅扩大，显示出疫情扰动进一步加大。

　　具体来看，4月食品分项中，蛋类、鲜果价格环比为6.3%、5.2%，明显高于季&#25a1;节性均值-0.2%、-0.5%；鲜菜价格环比为-3.5%，尽管价格回落与上市量增ઝ加有♩关，但仍然高于季节性均值-6.4%。

　　此外，在多重因素影响下，4月猪肉价格也出现止跌企稳。4月猪价环੘比由上月下降9.3%转为上涨1.5%。一是，受疫情影响，居民囤货增多，加ð之物流运输成本上Ρ升，推动猪肉价格上涨；二是，随着猪粮比价跌破5：1，3月以来已开展6次猪肉收储工作，共计23.8万吨，推动价格进入筑底阶段；三是，养殖户受上涨预期影响，存在抗价惜售现象，导致短期内出栏下降。

　　向前看，预计在季节性需求回暖、生猪存栏开始回落的背景下，猪价将处于上行通道，年内价格前低后高。目前来看，由于养殖利润仍处在亏损阶段，将带动生猪产☻能持续去化，推动新一ય轮猪周期开启。截至2022年3月，能繁母猪存栏已ત下降至4185万头，较2021年6月高点减少8.3%。

　　非食品方面，如我们此ⓡ前预计，疫情对需求端的拖累在4月进一步体现。4月核心CP‚I同比回落至0.9%，低于上月的1.1%，与出行相关的衣着、૯服务等价格均弱于季节性表现。4月衣着价格环比为-0.2%，低于季节性均值0.1%；服务价格环比为0.1%，低于季节性均值0.3%。

ÿ　　但需要注意的是，在俄乌冲突、全球能源供需紧平衡的背景下，原油等原材料价格仍处于高位，推动交通、家电、粮食价格继续上涨，成本端压力正逐步显性化。其中，4月交通工具用燃料价格环比上涨2∉.7%，同比涨幅扩大☏至28.4%；家用器具价格环比上涨0.4%，高于上月的0%，也高于季节性均值0.1%；粮食、食用油价格环比涨幅扩大至0.7%、0.5%，分别高于上月的0.5%、0.4%，也高于季节性均值0.1%、0.0%。

　　二&#256e;、疫情拖累国内需求，带动&#263b;PP⌊I环比回落

　　4月PPI环比回落，PPI同比延续下行。4月PPI同比自上月的8.3%回落至8.0%，环比自上月的1.1ℑ%回落至0.6%。其中，生产μ资料价格环比自上月↓的1.4%回落0.8%，生活资料价格环比持平于上月的0.2%。

　　PPI环比સ回落，与疫情冲λ击国Å内需求、国际大宗商品价格涨幅放缓、国内保供稳价持续推进有关。

　　一方面，4月受疫情影响，部分企业减产停产，冲击国内生产和建筑业需求，与此相关的非金属矿物制品业价格环比-0.5%，上月为-0.2%；有色金属冶炼和压ઍ延加工业价格环比涨幅自上月的2.7%回落至0.8%·；通用设备制造业价格环比回落-0૞.1%，上月为0%。

　　另一方面，俄乌冲突背景下，国际原油价格高位震荡，但涨幅明显放缓，带动国内石化行业价格涨幅回落。4月，石⇒油™煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业价格分别环比上涨3.5%、1.4%，涨幅分别回落4.4、0.4个百分点。尽管俄乌冲突仍在持续，但从实际情况看，对俄能源制裁风险带来的实际供⇔给冲击低于预期，带动风险溢价边际回落。同时，随着俄乌战争趋于长期化，叠加美联储加快收紧流动性，4月下旬IMF下调全球增长预期，市场对未来全球需求走弱的担忧开始增多。

　　此外，尽管生产资料环比涨幅&#25a0;放缓，但生活资料价格环比仍持平于上月，反映原材料成本端压力仍在持续向下游传导。4月，食品类价格环比上涨0.4%，上月为0.5%；衣着类价格环比为0%，高于上月的-0.2%；日用品价格∈环比上涨∼0.2%，上月为0.4%。

　　三”、国内稳物价压૜力加大Ω

　　向前看，随着5月以来疫情形势整体趋稳，预计对价格的∫向上扰动将逐步消退，但CPI仍处在上&#263f;行阶段。受海外输入型通胀压力影响，成本端显性化趋势不改，家电、粮食价格涨幅仍在继续扩大，若下半年国内需求逐步回暖，可能会进一步推动下游涨价趋势。同时，随着生猪产能持续去化、季节性需求回暖，猪价正逐步进入新一轮上涨周期。整体而言，下半年CPI上行风险升温Ÿ，同比破3%概率进一步加大。

　　PPI方面，尽管年内同比下行趋势不改，但企业成本端压力仍未解≡除。考虑到俄乌冲突延续，OPEC+增产动能较弱，页岩油产能释放缓慢，原油供需仍处在紧平衡格局，油价仍将延续高位震荡。同时，4月政治局会议，表明稳增长政策将进一步加码，未来随着各地复工复产不断推进◐、基建投资力度加大，以及地产投资的逐步修复，对于国内工业品价格形成一定支撑，制约PPI同比回落速度。&#261c;

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