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来源 &明bc;晰笔谈
b2; 文 明明债¶券研Â究团队
∋ 核心观点∃ñ
b2;时光荏苒，2022年也已走过三个季度。前三季度资本市场内外部因素叠加，机构投资者避险情绪浓厚，因而市场对固定收益品类关注度提升，ચ信用债市场表现亮眼，成为机构“必争之地”。随着海外加息缩表的持续，国内流动性也难再现大幅宽松场景。站在四季度初，通过回顾信用债市场供需关系、利差走势以及违约情况，市场何去何从，我们“以史为鉴”，大胆预测，小心论证，提出对四季度信用债市场布局前瞻。
三季度信用债市场供给持续收敛。2022年以来，信用债季度净融资额呈明显下行趋势。以三季度为例，期间净融资额下滑至761.17亿元，同比下降86.48%，为2021年以来新低。同样由于发行的缩量以及到期压力的上升，城投债市场净融资表现也不佳，2022年三季度，城投债发行规模为1♫.34万亿元，偿还规模为1.10万亿元，三季度城投债净融资额仅为2405.23亿元，较去年三季度†下降60.71%。前三季度产业债发行的放量带动净融资额同比大幅上升，实现净融资4374.28亿元，ρ但季度净融资额边际下降，三季度产业债表现不佳，净融资额为-1634.46亿元。
当前信用债利差处于历史极低值。整体来看，各等级不同期限信用债ća;利差较二季度末均有下降，其中ਯ1年期ੋ和5年期信用债利差下行更为明显。由于未来的不确定性，预计四季度投资者仍青睐短久期信用债，长久期信用利差仍会相对较高。城投债而言，进入三季度以来，城投债期限利差进入震荡盘整期间，但普遍处于历史高位，存在较大的利差下行空间。产业债投资机会显现，低等级煤炭债利差开始修复，但期限利差仍处高位；三季度以来，地产债利差修复力度有加大趋势，尤其是短端更为明显。
违约规模显著下છ降，但四季度仍需注意风险外溢可能。2022年前三季度信用债违约规模为611.91亿元，较去年同期下降889.11亿元，违约状况有明显改善。其中，三季度违约债券规模为139.21亿元，为2022年以来季度新低。违约规模虽有所下降，但新增违约主体数量却有所上升。前三季度新增违约主体共45家，较去年同期增加了17家，其中属于房地产行业的企业共26家，占比高达56.7τ8%。今年债券违约状况虽有所好转，但仍时有点状信用风险事件的发生，参考往年四季度信用风险外溢的可能性会上升，站在当前时点，仍需注意信用风险外溢的可能性。
市场供需失衡的“资产荒”料将延续。始ⓒ于对权益市场流动性变化的关注，投资者也开始关注债券市场流动性压力。在稳增长背景下，1Ο0月份债券市场流动性大概率维持适度稳定状态。2022年以来理财市场存续规模稳步上升，且理财产品对信用债的配置比例上升，形成一定的需求支撑；另一方面，信用债可选资产仍较为贫乏，债券供给也输出不足。虽然流动性冲击对债券市场可能影响较小，但整体供需关系仍失衡，“资产荒”现象⊂延续。
2022年四季度展望：今年以来信用债季度发行较为稳定，且在需求的支撑下，信用债“供需热度”仍在持续。当前城投债期限利差相对较高，向下空间较大，且短期内破刚兑的可能性较低，因此优质区域城投债可适当拉长久期来赚取超额收益ç。由于我国自身能源结构的特点，煤炭作为基础能源的地位短期内不会改变，且煤价具有明Φ显的季节性效应，在二、四季度往往有较强的供需压力，在四季度值得关注煤炭债中长期配置价值。“当前地产债市场所面临的压力在减小，对于当前地产市场不必过度悲观。
风险因素：经济ø数据超预期；统计口径出Þ现偏差；舆情事件发→酵等。
ⓙî正文
2022年以来信用债市场被⇓机构投资者 “必争之地”。░2022年信用债供›给收缩，导致供需偏紧，信用债市场热度高涨。在“资产荒”的大背景下，叠加国内外扰动因素的共振，市场存在避险情绪，机构投资者也更倾向于通过债券配置来实现较为稳健的投资。信用债利差也处于压降区间，当前处于历史低位，信用债市场炙手可热。
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信用债市场融શ资下滑
三季度信用债净融资规模进一步下滑。2022年前三季度信用债发行规模达9.29万亿元，发行较去年同期略有下降，偿还规模达7.68万ࣻ亿元，实现净融资额1.61万亿元，净融资额较全年同期小幅上升。但今લ年以来，信用债季度净融资额呈明显下行趋势。2022年三季度，信用债发ઘ行规模达3.12万亿元，偿还规模达3.05万亿元。三季度信用债发行略微缩量而偿还量快速上升，从而导致三季度净融资额下滑至761.17亿元，同比下降86.48%，为2021年以来新低。
城投债市场发行缩量更为明显。2022年前三季度，城投债市场再融资趋严态势未改善，城投债发行规模为3.94&#ffe1;ü万亿元，较去年同期下降7.79%，而城投债市场仍保持较高需求，从而导致供需偏紧；由于2021年城¼投债发行增量，从而导致2022年城投债到期压力较大，前三季度城投债偿还量为2.77万亿元，较去年同期上升11.87%，净融资额为1.17万亿元，较去年同期下降明显。2022年三季度，城投债发行规模为1.34万亿元，偿还规模为1.10万亿元，同样由于发行的缩量以及到期压力的上升，三季度城投债净融资额仅为2405.23亿元，较去年三季度下降60.71%。
前三季度产业债净融资总额同比表现改善，但季度净融资额边际下降。2022年前三季度产业债发行达5.35万亿元，较去年同期上升4.42%，产业债发行的放量带动前三季度产业债净融资额同比大幅上升，实现净融资4Κ374.28亿元。但2022年以来，产业债季度表现有所回落，三季度产业债发行为1.79万亿元，偿还量为1.95万亿元，净融资额为-1634.46亿元。分板块来看，所统计的28个板块中，有11个મ板块前三季度净融资额为负，其中公用事业板块净流出最明显，合计流出1102.51亿元。
信用债利差ε处于ⓝ低位¢
三季度信用债整体利差收窄明显。各等级不同期限信用债利差较二季度末均有下降，其中1年期和5年期信用债利差下行更为明显。除 5年期的AA评级信用°债利差位于历史10Ü%分位数以上，其余信用利差均位于10%分位数以下的较低水平，尤其是1年期信用债均处∠于3%分位数以下水平。
长久期信用债利差或将继续维持较高水平。三季度以来权益市场表现不佳导致机构投资者资产调配比重，ç信用债热度并未缩减，叠加“资产荒”导致市场对于信用资产的争抢，且由于未来的不确定性，市场的防风险意识较强，短久期信用债利差水平也就相对更低。历年四季度信用风险发生概率较高，部分已赚取一定收益√♡的机构投资者可能会采取较为稳健的投资策略，市场对于久期会有所忌惮，预计长久期信用利差仍会在高位。
ý 城投ઐ债å市场期限利差较高
Æ 城投债信用利差已被压缩至较低水平。“资产荒”的背景下，机构投资者更多的在城投债市场挖掘超额收益，城投债市场炙手可热，导致各期限等级城投债利差均处于历史10%分位水平以下。由于当前机构投资者更多的采取高等级拉长久期和短久期下沉资质双轮驱动的投资策略，从而1年期和5年期城投债也更受市场青睐，ੇ信用利差较二季度☎末下降更为明显。
城ⓡ投债的久期策略仍有较大的收益挖掘空间。2022年初，由于市场对于短久期城投债的偏好，导致1年期城投债信用利差下降，从而拉大了其与3年期、5年期城投债间的信用利差。进入三季度ੌ以来，城投债期限利差表现无明显分化，均进入震荡盘整期间。整体来看，城投债期限利差普遍处于历史高位，不同等级城投债期限利差均处于历史60%分位以上，存在较大的利差下行空间。当੫前时点下，高等级城投债拉长久期的投资策略或有更大的机会。
Γ♧产业债投资机会显Ú现
÷ 低等级煤炭债利差修复明显。2020年末，煤炭行业经历了舆情冲击后，煤炭债信用利差快速💼走高，此后高等级煤炭债利差率先回落。进入2022年后，低等级煤炭债也开始了修复行情，AA级煤炭债信用利差下降明显，尤其是中长久端信用利差下行幅度均超100bps。整体来看，煤炭债信用利差经历了快速下降，但仍略高于产业债ⓦ的平均水平，仍存在一定的下行空间。
煤炭债收益挖掘亦可适度采取久期策略。由于低等级煤炭债利差恢复正处于进行时，盲目的进行资质下沉ਖ਼或有一定风险，故采取久期策略更为稳妥。具体来看，1年期与3年期煤炭债期限利差相对较高，相较于二季度末有小幅走µ阔，且各等级期限利差均处于70%分位以上水平，可适度拉长久期来博取ⓚ收益。
煤炭债“底气”尤在。在“碳中和、碳达峰”的大背景下，我国能源结构逐渐开始调整，对煤炭行业也有一定影响。但由于我国资源禀赋特点，煤炭作为∗能源“压舱石”的低位短期内ઐ不会改变，且经历过行业周期更迭后，煤炭债市场也愈发变得成熟。展望四季度，煤炭债或将在“资产荒”中 脱颖而出。
地产债信用利差修复行情已有开启迹象。自地产政策收紧以来，部分房企面临一定资金压力，地产债市场也时有舆情发生，地产债信用利差处于高位。进入2022年后，地产债信用利差¤修复已有开启迹象，除1年期AA级地产债信用利差较年初有小幅走阔外δ，其余各等级不同期限地产债信用利差均明显下行。三季度以来，利差修复力度有加大趋势，尤其是短端地产债信用利差在三季度下行更为明显。
四季度地产债市场面Ζ临的压力或将有所减小。三季度末，一方面受“金九银十”的推动，另一方面由于地产政策的呵护备至，部分地产数据有复苏的趋势。对于机构投资者而言，预计点状的信心恢复一定程ća;度上将提振市场的情绪，无论从风险还是基本面角度看，四季↔度地产债市场面临的压力或有所减小。
Σ债券违ઞ约有所好转ⓞ
2022年信用债违约情况有所改善。2022年前三季度信用债违约规模为611.91亿元，较去年同期下降889.11亿元，违约状况有明显改善，但合计违约债券仍有127只，较去年同期无明显下降。三季度违约债券规模ⓙ为139.21亿元，为2022年以来季度新低，违约债券共31只。从违约率的角度看，自2018年违约率ℜ走高以来，违约率虽逐年Œ下降，但始终维持相对较高位置，2022年后，违约率改善十分明显，三季度末违约率仅为0.14%。
地产领域债券违约情况有所改善。2022年前三季度，地产债违约规模达453.10亿元，占比高达74.05%，地产债违约占比仍较高。但随着地产市场基本面的逐渐恢复，地♫产债违约情况也改善明显。2022年三季度，地产债违约规模为71.40亿元，占比为51.29%，低于前三季ñ度平均水平。
新增违约主体仍集中在房地产行业。2022年信用债违约规模虽有所下降，但新增违约主体数量却有所上升。2022年前三季度新增违约主体共45家，较去年同Ω期增加了17家。202•2年新增违约主体中，属于房地产行业的企业共26家，占比高达56.78Ó%，而2021全年新增房企占比仅为25.71%，违约集中度明显增长。
2022年二季度以来，展期规模快速增加。2022年前三季度信用债展期规模达1488.08亿元，已超2021全年展期规模一倍之多。尤其是二季度以来，季度展期规模增幅明显。具体来看，2022年三⊂季度信用债展期规模为701.92亿元，展期债券数量为67只。á分ćb;行业来看，前三季度展期债券中，地产债展期规模占比超80%，地产债的大面积展期也是今年债券展期规模上升明显的主因之一。
四季度仍需♩谨防违约风险外溢的可能。今年以来信用债违约规模虽有明显的下降，债券违约状况有所好转࠷，但仍时有点状信用风险事件的发生。随着市场的逐渐成熟，投资者可以更为理性的面对风险舆Λ情，但考虑往年四季度信用风险外溢的可能性会上升，站在当前时点，仍需注意信用风险外溢的可能性。
ú 市场供需失衡b2;或延续
受资产新规影响，理财产品发行数量有所下滑，但规模有所提升。2022年资管新规开始正式实施，理财产品也正式进入“净值化”时代。随着监管政策落实，理财产品的发行量也有所下滑。2022年上半年，非保本理财产品发行额约为1.64万亿元，较去年同期下降41.94%。但理财市场存续规模仍在提升。进入2022年后，一季度受“资产荒”以及“赎回潮⇔”的影响，理财产品存续规模有小幅下降，但很快存续规模又进入稳步增长阶段。截至2022年上ત半年，理财市场存续规模达29.15万亿元，同比增长12.98%。随着理财产品对信用债的配置比例上升，也形成较强的需求支α撑。
Ä 债券市场流动性情况关注度提升。始于对权益市场流动性变化µ的关注，投资者也开始关注债券市场的流动性压力。8月国常会提出要在10月底前发行完毕5000多亿元专项债结存，一定程度上会挤占配置额度，对财政支出形成一定支撑。在稳增长的前ρ提下，10月份债券市场流动性或将维持适度稳定状态。
当前债券市场供需关系仍偏紧。一方面保险、银行理×财子规模仍在稳步上升，配置信用债的机构负债端稳定，信用债有一定的需求支撑；另一方面，信用债可选资产仍较为贫乏，债券供给也输出不足。⌊虽然流动性冲击对债券市场可能影响较小，但整体≡供需关系仍失衡，“资产荒”现象延续。
… 四季度ਫΘ展望
四季度预计信用债整体供需关系仍偏紧。2022年以来，信用ર债季度发行较为稳定，预计四季度不会有明显变化。在国内外干扰因素的ૉ共振下，国内权益市场表现一般，导致信用债市场热度较高，预计四季度∀仍将保持，且在需求的支撑下，信用债整体供需关系仍偏紧。
合理选择城投债收益挖掘策略。预计四季度“资产荒”将继续延续，城投债或仍是最优的配置品种之一。2022年以来城投市场点状舆情时有发生，而历年æ来四季度信用风险外溢的可能性较高，因此对于收益挖掘策略更需忖度，需谨慎进行资质下▧沉。而当前城投债期限利差相对较高，向下空间较大，且城投ੜ债短期内破刚兑的可能性较低，因此可适当拉长久期来赚取超额收益。
关注煤炭债市场中长期布局机会。在“¤双碳”的背景下，煤炭行业改革势在必行，但由于我国自身能源结构的特点，煤炭作为基础能源的地位短期内不会改变，且2022年以来国际能源局势发生变化，进一步巩固煤炭的地位。除此Υ之外，煤价具有明显的季节性效应，在二、四季度往往有较强的供需压力。且煤炭Χ经历过数次周期变革，行业也相对成熟，在四季度值得关注其长期配置价值。
地产债领ℑ域压力有所缓解，亟需情绪提振。一方面由于地产领域政策“春风”频吹，另一方面受“金九银十”的推动，部分地产数据有复苏的趋势。地产领域或已开ૡ始“筑底”，无论是从风险还是基本面角度看，地产债市场所面临的压力都在减小。对于当前地产市场不必过度悲观，后续点状的情绪提振或将带动整体市场行情的复苏，可关注股权纯粹的央国企地产主体左侧介入时机。
风险因࠷素
Υ 经济数据超预期；统计½口径出现偏差‚；舆情事件发酵等。
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资金面市场α回顾Σ
2022年10月11日，银存间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了6.97bps、9.68bps、8.18bps、9.19bps和0.70bps至1.17%、1.50%、1.4ⓟ5%、1.44%和1.44%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.41bps、1.75bps、0.44bps、0.24bps至1.7↑9%、2.30%、2.54%、2.74%。10月11日上证综指上涨0.19%至2，979.79，深证成指上涨0.53%至10，577.81⋅，创业板指上涨1.15%至2，261.89。
央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，10月11日人民银行以利率招标方式开展了20亿元²逆回购操作。当日央行公开市场开展20亿元7天逆回购操作，当日有620亿元逆回购到期，实现β流动性净回笼600亿元。
♡【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场❄操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
Λ市场回顾及观点áö
ψ可转债市场回Ì顾®
10月11日转债市场，中证转债指数收于402.37点，日上涨0.43%，可转债指数收于1545.08点，日上涨0.59%，可转债预案指数收于1293.12点，日上涨0.82%；平均转债价格133.73元，平均平价为89.71元。当日，大中转债上市。434支上市交易可转债，除3支停牌，280支上涨，4支横盘，147支下跌。其中大中转债（12.30%）、小康转债（10.06%）和美联转债（9.04%）领涨，艾华转债（-6.12%）、苏试转债（-5.98%）和横河转债（-4.26%）领跌。427支可转࠽债正股，267支上涨，10支横盘，150支下跌。其中美联新材（14.48%）、起帆电缆（10.02%）和中化岩土（维权）（9.87%）领涨，艾华集团（Ñ-10.01%）、苏试试验（-9.57%）和锦浪科技（-7.07 %）领跌。
可转债હ市场周ણ观"点
中证转ৄ债指数上周重回跌势，节前最后一周市场情绪再受冲ⓤ击，交投依旧清淡同时Õ正股拖累转债市场持续收低。
市场本轮调整已经延续近两月，指数向下趋势仍未明显扭转，投资者预期较为混乱导致交易逻辑更偏向短期化。虽然正股是转债长期主要的驱动力量ਰ，但中短期角度而言转债估值水平值得重点关注，节前市场估值水平再次回落至20%附近，已经来到我们前期判断的合理区间偏下限的位置，换而言之，转◈债市场的性价比已经明显ⓕ改善。我们认为节后时间段或是结合价格逆周期参与转债的窗口期，当前转债市场不少潜在资金仍然等待市场出现更为便宜的机会，在市场流动性欠佳的环境下不排除会出现更具有性价比的时间点，若转债估值跌至15%-20%区间则可以明确增加仓位。展望四季度，我们依旧认为当前市场趋势不甚明朗，但是转债市场不会缺乏波动，拥抱波动并从波动中寻找超额收益是更为值得关注的策略。
‡具体板块上，我们建议投∀资者优先关注次新券的机会，近期次新券上市价格较前期明显降低⌋，考虑到短期无条款因素扰动，可能给投资者提供了一个较好的参与机会，也是我们认为当前值得重点关注的品种。其次则围绕新旧能源、国产替代方向布局，成长板块虽然具有较高的弹性但建议收缩持仓标的聚焦到核心标的上。
近期市场对周期品重燃关注，新⊆旧能源方向是当前૮市场较为明确的具有持续性的主线。从供给逻辑上重点关c8;注化工相关板块以及上游资源品。
稳增长方面也是当前市场重点交易的方向，疲软的经济数据进一步加大了市场交易这一主题的预期，映射到转债市场可以重点关注信用条件改善逻辑下的相૯关ਜ方向，例如地产链和银行板块。近期可以适ⓠ当增配城商行相关标的。
泛જ消费板块受到需求不振的持续拖累，但当前市场预期较差边际弹性较大。从转债市场来્看属于价格安全垫相对⌉较好、正股潜在弹性高的方向，可以适当增加配置比例，其中可选消费、猪周期等标的为主。
制造业方向近期回落较多，成长标Χ的我们建议集中持仓，尤其规避具有估值风险的标的，当前建议优先配置高弹性个券或是正股质优转债价格合理标的。我们建议重点围绕专精特新、国产替代以及清洁能源等方向布局。随着近期市场ü回落，清洁能源方向可能重新迎来布局窗口期。
高弹性组合建议重点关注斯莱转Λ债、利尔（川恒）转债、万顺转2、苏试转债、伯特转债、润建转债、ąc;江丰转债、上能转债、丰山转债、台华转债。
稳健弹性组合建议关注浙22转债、亨通转债、珀莱转债、龙净转债ð、Û永02转债、嵘泰转债、佩蒂转债、苏银转债、欧22转债、温氏转债√。
þ风险˜因素Ο
市场流动性大幅波动，♫宏观经济增速不如预期Ì，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波ÿ动。
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੩ ÿ转债市ઙ场
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