招银研究点评9月金融数据：增量工具发力显效

　　意Ξ见领袖丨招商੫银行研ℑ究院

　　9月我国新增社融3.53万亿（预期2.80万ખ亿），较去年同期多增6，274亿；新增å人民币贷款2.47万亿（预期1.76万亿），较去年同期多增8，100亿；M2同੆比增长12.1%（预期11.9%）。

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　Œ　一、信贷：总量超Ò预期，结构仍存忧

　　9月新增信贷远超预期，贷款表现亮眼，票据规模收缩。新增人民币贷款☞同比¿大幅多增8，100亿，其中中长期贷款同比多增5，329亿，短期贷款同比多增4，560Λ亿，票据融资同比少增2，180亿。

　　图1：9月信贷增量઺ë大幅超越ⓓ季节性

　　图2：新增人民币贷款及&#256f;构成

　થ　企业中长贷超季节性回暖，主要来自增量工具的直接助推及其撬动作用。6月以来，国务院陆续部署调增政策性银行信贷额度8，000亿元、启动2，00Ü0亿“保交楼”专项借款及新增6，000亿政策性开发性金融工具等举措，刺激基建、房地产和制造业项目的融资需求释放。9月非金融企业贷款新增19，173亿，同比多增9，370亿，环比多增10，423亿。其中中长贷当月新增13，488亿，同比多增6，540亿，环比多增6，135亿；短贷新增6ⓜ，567亿，同比多增4，741亿，环比多增6，688亿；表内票据融资减少827亿，同比少增2，180亿，受贷款回升影响，票据利率上行，融资量回落。

　　居民贷款仍然疲弱，收入前景不明叠加房地产市场信心不足，导致居民资产负债表持续收缩。9月新增居民贷款6，503亿，同比少增1，383亿，持续同比负增长。其中，居民短贷同比少增181亿，居民消费意愿再次小幅回落；居民♣中长贷同比少增1，211亿，ƿ购房意愿持续低迷，30大中城市商品房成交面积已连续16个ૢ月负增长。

　　Þહ图3：新增居民贷款☞构成占比

　　图4৻：新增非金融企业&#260f;贷款Û构成占比

　　二、社融：信⁄贷和非标仍–是主要Λ支撑

　　9月新增ળ社融3.53万亿，环比大幅多增¾1.1万亿，同比大ࣻ幅多增6，274亿，大超市场预期，存量同比增速提升0.1pct至10.6%。从结构上看，信贷是社融的主力支撑，非标融资韧性仍存，同时政府和企业债券融资的拖累大幅收窄。

　　图5：9月社融显Á著强于੤季节性Ô

　　图6：信贷χ和非标仍࠹是社融主&#25d0;要支撑项

　　一是受资本金投放撬动基建融资、增量工具借道委托贷款的拉动， 非标融资表现积极。非标融资当月增加1，449亿，环比少增3，319亿，但同比仍多增3，555亿。其੫中，未贴现银行承兑汇票增加13º4亿，同比多增120亿；信托贷款减少192亿，同比大幅少减1，906亿；委托贷款增加1，507亿，同比大幅多增1，529亿。票据融资缩减的同时&#256d;，未贴现票据规模未显著走扩，指向企业总体融资状况边际改善；在新规影响边际弱化的背景下，信托贷款回暖源自专项债撬动的基建项目配套融资需求释放，委托贷款增长或受益于政策性开发性金融工具的落地。

　"　二是随着新È增专项债结存限额使用和政策性开发性金融工具落地，政府融资对社融的拖累收窄。9月新增政府债融资5，525亿，受去年高基数影响，同比少增2，541亿。8月24日国常会部署的5，000亿元专项债结存限额和3，000亿χ元政策性开发性金融工具要求在10月底前加速落实，拉动9月政府债融资环比多增2，480亿。

　　三是低基数效应削弱企业债券对社融的拖累，但企业中长贷大幅扩张或对债券融资形成一定•挤出。9月新增企业债券融资87⊄6亿，同比仍少增271亿，但少增♥幅度相较二季度已大幅缩窄。

　　四是受进口Í&#263b;持续疲弱和美元加息的双重影响，外币贷款继续收缩。9月新增外币贷款融资减少713亿，同比少增6⊃94亿。

　　三、货币：广义流动性盈余边际收窄，货币活化程度改⇓善Õþ

　　9月M2同比增速小幅回落0.1pct至12.1%，仍维持较高水平，主要受信贷扩张支撑。公共部门融资加快、支出速度边际放缓，导致财政存款同比少减231亿，小幅拖累M2。私人部 门储蓄意愿较高，企业存款同比多增2，45Ñ7亿，指向企业资本开支意愿仍然不足；居民存款同比多增3，232亿，一方面疫情反复限制消费场景、购房支出低迷，另一方面居民资产配置风险偏好下降。央行三季度储户意愿调查显示58.1%的储户倾向于更多储蓄，◯处于近年高位。

　　M2同比增速继续超过社融Ω，广义流动性Æ盈余（“M2-社融”增速差）小幅收窄0.2pct至1.5pct，仍然处于高位。9月资金利率中枢小幅抬升，流动性整体维持宽松，商业银行“资产荒”格局有所缓解。受基数效应影ƒ响，M1同比增速小幅反弹0.3pct至6.4%，“M2-M1”增速剪刀差收窄0.5pct至5.7%，货币活化程度有所改善，但仍处于低位。

ƒ　　图7：9月M2-M1剪刀差ôϒ收窄

　　图8：Ψ广©义⇒流动性盈余收窄

　　四Υ、债市影响：收ਨ益率小幅上ચ行

　　9月社融数据发布后，债ℜ券收益率小幅上行，10年期国债和国开债活跃券分别成交在2.75%和2.93%。9月至今，收益率曲线陡峭👽化&#256d;上行，但中枢仍保持在历史偏低水平，1年期和10年期国债收益率分别上行5bp和12bp至1.79%和2.74%，主要有两方面原因：

　　从流动性方面看，尽管资金面仍保持合理充裕，但货币市场利率水平¤较前期略有提高，9月以来DR001♦和DR007利率中枢分别为1.29%和1.58%，较上月中枢增长16-1<7bp。由于前期利率下行快、利差压缩幅度大，在货币市场利率小幅反弹情况下，难以支撑债券收益率进一步下行。

　　从市场预期方面看，近期稳增长政策频繁出台，包括：新增设备更新改造再贷款工具，新增中小微企业、个体工商户的减税降费政策，提出交通运输费用减免政策和交通物流专项再贷款，增加缓收行政事业收费和保证金政策等。市’场对于经济回暖预期升温，导致9月中下旬收益率快速上行，5年和10年期国开债收益率੖整体上行×约10bp至2.66%和2.93%。

　　五、前瞻：增ö量 政策工具发力&#263d;显效

　　总体而言，9月增量工具落地助推信贷和社融，但私人部门信心仍待恢复。目前增量工具在信贷ੌ供给端发力明显，直接拉动企业ય中长贷、表外融资和政府债券融资，但效果能否持续仍有待观察。政策对融资需求的杠杆作用仍受私人部门弱预期约束，企业资本开支谨慎、居民购房意愿低迷੟，银行“资产荒”格局仍将延续。

　　前瞻地看，四季度社融仍将受“稳增长”政策支撑，包括增加2，000亿元设备更新改造再贷੤款、支持Ψ各类行业债券7，000亿元等。但经济弱复苏、私人部⇑门资产负债表收缩，叠加房地产市场承压，广义流动性盈余仍将持续。

　　本文“作者：↔招商ö银行研究院 资产负债管理部

　　(本文作者介绍：招商银行总行一级部门。研究领域涵盖宏&#256e;Ν观经济、区域经济、大⌉类资产及重点新兴行业等。)

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