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出品：新浪财经上¯市公司研究院
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作者：肖恩
近几年，Π爱尔眼科、通策医疗的业绩和股价走出了长牛，令诸多੦投资人对于医疗服务专科公司υ有了更多的期待，并往往以爱尔眼科作为模板来预测相关公司的发展前景。
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目前在A+H两地市场的医疗服务机构主要包括这几类：以爱尔为代表的眼科；以通策为代表的ì齿科；以雍禾医疗为代表的医美；以锦欣生殖为代表的辅助生殖；以海吉亚为代表的肿瘤专科医院等。
对于海吉亚医疗来说，被拿来对标爱尔眼科€已成为ⓚ绕不开的话题。但是我们认为，肿瘤科和眼科无论在医院投资∨成本、服务利润率、资本回报ROA/ROE等方面均有着不小的差距，这无疑也将带来商业模式复制的更大不确定性。
单位࠹投资成本¼差距大
随着人口老龄化加剧，我国肿瘤医疗需求持⊂续增长，尤其是3线基ι层市场的肿瘤医疗供需缺口Š持续加大。
海吉亚则顺势定位下沉市场，以收购放疗设备业务和第三方放疗服务起家，并逐渐凭借着精细化管理能力，其“自建+并购”扩张的能力目前基本得到了验证。年报显示，海吉亚的主要营收来自于旗下肿瘤医院的门શ诊医疗和住院医疗服务收入，截至2021年底，公司管理及经营12家医院，旗下5000张床位，Ι与22家医院合作അ放疗中心（另有27家已签约未开业）。
截止2021年底，海吉亚医疗12家医院、5000张ࢵ床位、接待230万人次，创收23.1ç8亿元。在账面的固定资产额为25.17亿元ਪ，加上并购医院产生的商誉23.79亿元，合计约49亿元。
反观爱尔હ眼科，截止2021年底，其旗下有医院和门诊合计318家，门诊§量达1019.6万人次，创收150亿元。而同期账面固定资产为23.84亿元，即使加上全部的商誉43.17亿元Āe;，合计67亿元。
对比之下，海吉亚单个医院所投入的资本支出要远超爱尔眼科，即使从医院服务的ⓠ单位客人流੍量的资本投入或者是从单位创收的资本投入来看，海吉亚都是远超爱尔眼科。这主要∉是由于肿瘤科的设备投入要较眼科“重”的多的缘故。
以重庆海吉亚医院为例，为开展业务，其必须拥有多种类型癌症诊断设备。其中就包括 PET/CT、GE64排128层螺旋CT、圣诺数字化乳腺钼靶机、联影1.5T磁共振成像MRI、岛津数字化DR、Elekta VMAT直线加👽速器、一体化后装治Ξ疗系统、૩HY7000系列射频热疗机等。
此外，2021年海吉亚收购拥有900个床位π的苏州永鼎，就耗资17亿元，单床位成本接近200万元。同年收购700个床位的贺州广济耗资6.4亿元，但床位成本也近百万元。据华泰保守估计，海吉d3;亚新建医院的单床投资为约40万元，1000个床位的亿元新建成本至少是4亿元，看来收并购的投资成本还要明显更高于自建成本。
相较于爱尔眼科，要将“沉重”的商业模式以点带面地向全国范围ñਗ਼复制，海吉亚无疑将面临更大的资金压力和风险。诸如由于公司在收购永鼎医ú院时使用美元贷款，今年上半年人民币贬值产生约 4794万元汇兑损失。且资产过重也会影响复制扩张的速度，海吉亚医疗预计到2024年约入局10年之际，布局的医院才16家，这远慢于相对更“轻”的爱尔眼科在早期的突进速度。
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客ધ单价ણ和利润率差距大
年报显示，2021年海吉ૌ亚的12家医院、5000张床位，吸引了230万人次，贡献了21.5亿元É收入。按照平均单个人次的收入看，☎客单价为934.78亿元，而非其公开宣传的单肿瘤手术客单价的4.17万元/人。
相∨较之下，爱尔眼科2021年服务的超千万人次，其平均客单价已提高至1471.3元/人，作为大众消费的眼科，客单价竟也高于海吉亚肿∇瘤治医院的客单价57%之多，爱尔眼科具有更加明显的“厚雪”特征。这背后的原因，或是爱尔眼科更偏向于可选消费，而肿瘤治疗则是无奈£的必选消费，而且涉及民生和控费。
在客单价存在明显差距的情况下，海吉亚和爱尔的利润率也有着明显的'Ω差距。2017-2022年两者均随着医院数量的增加，呈现出了规模效应从而促进了毛利率ࢵ表现，但爱尔眼科的毛利率一直要高出海吉亚约20个百分点之多。
正☻如前文所述，由于海吉亚属于重资产投入扩张模式，尽管这抬升了行业进入门槛，但也增加了投资风险。尤其是面对利润不厚实、严重依赖于医生的专业技能、讲究精细化管理等特点的商业模式，其复制难度较大，稍有波动就可能面临着亏损和重投入无法收回的窘境，如医疗费用控制的意外利空，包括医保报销政策的变‹化等。
这也是为什么公立η医院在中国肿瘤医疗服务市场仍占据主导地位的缘故。由于复制风险较大，民营肿瘤专科医院的市场集中度也非常低，整体市场非常分散，2019 年肿瘤民营医疗服务市场的五大集团参与者，其肿瘤相关服务产生的收入分别占民营肿瘤医院总收入的 2.19%、1.46%、0.96%（海吉亚医疗）、0Υ.95%、0.81%。
资产≠回报率差距憨大
海吉亚起家ਮ于放疗设备供应商，拥有行业领先的伽马刀专利。通过自建医院、战略收购、与医院合作开展放″疗中心的γ方式不断扩大全国业务版图。
但由于投入大、周ϒ期长、利润率不高的缘故，海吉亚医药的ਖ਼资本回报率始终不理想，ROE和ROIC等两项资本回报均ਨ连续多年均明显低于爱尔眼科，这也是投资人最为关注、企业长期回报率的最根本参考。
沙利文报告显示，截止2021年，我国肿瘤医疗市场规模超4500亿元，肿瘤放疗资料服务市场规模超500亿元，贯¸穿70θ%患者治疗阶段，但国内的渗透率仅有23%，明显低于美国的60%水平。
此外，我国基层市场的供需缺口较大，肿瘤治疗周期长且二三线城市肿瘤发病率高，比达 75.6%，但肿瘤医疗资源匮乏。以放疗为例，2019年中国一线城³市及二线城市每百િ万人口的放疗设备数量分别为4.9台及3.4台，而三线及其他城市为2.4台。
总体来看，海吉亚医疗，凭借着先发优势、重资产投入、技术积累、精细的管理体制，在基层b2;肿瘤的需સ求空缺中找到了自己℘的一块市场。
૧ 但由于是重资产投入，因此整个生意的ROE和ROIC并不理想，相较于爱尔眼科和通策医疗有明显的差距。目前投资机会主要在于其ⓥ扩张阶段，无论是b2;并购还是自建，都能推升业绩和市值，前提是项目推进的要合理，存在景气度投资的机会。
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